核(hé)心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显(xiǎn)低(dī)于市场预期，居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于(yú)季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍(réng)维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映的吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖总需求短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的(de)循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性和(hé)经济(jì)复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期(qī)的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后自然回落，经济复苏(sū)的关键(jiàn)在于激(jī)活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预(yù)期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经(jīng)过一季度(dù)的前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续(xù)回(huí)升一(yī)般指向需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回升(shēng)2个月，并且(qiě)新(xīn)增(zēng)信贷连(lián)续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价(jià)格正滑入通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度(dù)依赖于持(chí)续的信贷增长，而(ér)这难(nán)以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协(xié)同(tóng)发(fā)力(lì)，商业银行信贷(dài)投放的(de)前置发力(lì)意愿较强，一(yī)季(jì)度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动(dòng)能的边际回(huí)落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖g>信贷(dài)增长的持续稳定，关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资(zī)金的供给端并(bìng)不是问题。新增融资持(chí)续性的关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于财政预算，而今(jīn)年财(cái)政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确定(dìng)。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观(guān)上，居(jū)民融(róng)资服务于消费(fèi)和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居(jū)民(mín)新增(zēng)融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居(jū)民(mín)行(xíng)为取决于(yú)收入预期和(hé)负债强度(dù)，而(ér)当前居民(mín)就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强(qiáng)的青年群(qún)体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部(bù)门持(chí)续流向居民部(bù)门，而居民部(bù)门(mén)向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户(hù)向定期(qī)账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持(chí)续(xù)高于(yú)企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可(kě)能指向(xiàng)居民预期(qī)正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再度转弱，企业融资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和(hé)按(àn)揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居(jū)民部门新增净融资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半(bàn)径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅(fú)降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市(shì)的(de)商(shāng)品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民(mín)购房预(yù)期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存(cún)款存量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平(píng)，表明居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放；另(lìng)一方面，可能指向居(jū)民收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预期(qī)持续(xù)改善(shàn)增强融资需求，叠(dié)加(jiā)银行(xíng)较强的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企业新增净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的(de)比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净融资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年(nián)政府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部(bù)也均在前一年度末提前下(xià)达(dá)了次年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而(ér)，政府(fǔ)债券发行节奏都有(yǒu)明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移(yí)动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币(bì)供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有望进一步回(huí)落，资(zī)金(jīn)利(lì)率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一(yī)步(bù)增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了(le)部分往年(nián)财政(zhèng)结余资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推(tuī)动了财政存款和央(yāng)行(xíng)结(jié)存(cún)利润(rùn)向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部(bù)门(mén)的转移力度(dù)将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量(liàng)M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将会继续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续(xù)高于去(qù)年同期水平(píng)，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业政策(cè)的相互(hù)配(pèi)合(hé)下，企业(yè)生产经营(yíng)预期总体较为稳(wěn)定(dìng)，叠(dié)加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融资(zī)需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量(liàng)吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖要(yào)适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更加注(zhù)重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前(qián)融资的短板，引导其合(hé)理(lǐ)改善(shàn)预期是社融增速(sù)趋(qū)势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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