摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社(shè)融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否(fǒu)继(jì)续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金(jīn)利(lì)率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期(qī)需要关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿(yì)元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来(lái)最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据(jù)供(gōng)给相对不足，部分(fēn)从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银金(jīn)融机(jī)构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还(hái)给金(jīn)融(róng)企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续(xù)同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发行(xíng)提前批(pī)额度，地方债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社(shè)融存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也(yě)出现放(fàng)缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关注居民(mín)融资和(hé)企(qǐ)业融(róng)资(zī)的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结(jié)束了连续(xù)13个月的(de)同比多增。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度(dù)出表回到(dào)理财，表现为4月理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留(liú)资金(jīn)用于(yú)小长假(jiǎ)消(xiāo)费(fèi)，对应部(bù)分转为(wèi)企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同(tóng)比(bǐ)转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力(lì)边(biān)际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣(róng)枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了(le)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏(piān)弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善(shàn)；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在(zài)影响(xiǎng)的(de)一些因(yīn)素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示财政收(shōu)支差(chà)额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余(yú)的是财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期(qī)财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加(jiā)权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等数(shù)据(jù)估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来自(zì)银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超(chāo)储带(dài)来更(gèng)多不确(què)定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维持低位。

　　4

　　利(lì)率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)小幅(fú)下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的(de)状态(tài)，对社(shè)融不及预期(qī)的利多(duō)反应(yīng)钝化(huà)。对(duì)债市(shì)而言，以下信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比(bǐ)多增，是(shì)社融(róng)的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款弱于去年(nián)同期(qī)，可能(néng)超出了预期。面(miàn)对社(shè)融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策(cè)发力的担忧，部分资(zī)金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于预期(qī)的(de)社融公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行，当前债市的(de)反应，可能体现出部(bù)分投(tóu)资(zī)者预(yù)期(qī)利(lì)率已下行至阶段学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部(bù)分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为(wèi)充裕(yù)，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产负债(zhài)表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司对其(qí)他(tā)金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出(chū)非(fēi)银机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流(liú)动性(xìng)指标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券-存单(dān)-票据(jù)利率曲线下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债(zhài)收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息(xī)预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国内货币(bì)政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)。本文假设(shè)流动性(xìng)维持(chí)充裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性投放少于往年(nián)同期，流动性(xìng)可(kě)能出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)。

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