核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进入(rù)基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局(jú)未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动(dòng)时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨的(de)品种都存在下跌的(de)品种。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂的现象？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资(zī)者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过行(xíng)业和指数层(céng)面分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去(qù)年10月底来(lái)市场(chǎng)已进入牛(niú)市(shì)初期(qī)的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格(gé)的(de)风格偏(piān)向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价(jià)值(zhí)类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业(yè)的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风(fēng)格(gé)行(xíng)业数(shù)量(liàng)占比(bǐ)看(kàn)，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防(fáng)疫(yì)、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础化(huà)工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持(chí)去(qù)年(nián)10月(yuè)以来(lái)的(de)格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中(zhōng)农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本(běn)处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。从(cóng)代表性的(de)风格指(zhǐ)数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中(zhōng)创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来(lái)会(huì)进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过(guò)去(qù)一段时(shí)间市场(chǎng)是(shì)牛市初(chū)期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业(yè)容易(yì)受到(dào)政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由(yóu)于(yú)此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮(lún)行情中(zhōng)数(shù)字(zì)经济(jì)、中特(tè)估表现(xiàn)较(jiào)好，其本(běn)质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政策和事(shì)件进一(yī)步(bù)催化市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐步(bù)落地(dì)应用，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自(zì)低估(gū)值的(de)国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层(céng)面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情(qíng)，在此(cǐ)背(bèi)景下(xià)中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值的业绩(jì)增(zēng)速开始回(huí)落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定(dìng)市场风格和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部(bù)区域(yù)，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前期(qī)的(de)政策和事(shì)件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月(yuè)度数(shù)据的回(huí)升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍(réng)有分化，例如成(chéng)长风格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成(chéng)长基(jī)本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行业或(huò)再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过(guò)、春天到(dào)来(lái)，气(qì)温整体已在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能(néng)上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后源于(yú)牛市(shì)初期基本(běn)面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素(sù)的(de)扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融数据(jù)较一季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前(qián)经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可(kě)能继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平(píng)衡(héng)，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化(huà)下数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本(běn)面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地(dì)的持(chí)续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代(dài)表(biǎo)的成长空间或(huò)更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印证了(le)我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和(hé)技术(shù)驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募(mù)持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业(yè)占比(bǐ)）仍(réng)处(chù)在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两条主线机会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字(zì)经济(jì)已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字(zì)安全(quán)和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据要素市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场(chǎng)化(huà)有望加(jiā)速，这也将大(dà)幅提(tí)升数字基(jī)础设(shè)施建设，根据(jù)中国通(tōng)服基(jī)建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心(xīn)产(chǎn)业规模复合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应用落(luò)地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望(wàng)率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加大(dà)对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市(shì)场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促(cù)消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年(nián)社(shè)零(líng)总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们在(zài)前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本(běn)面(miàn)改善，消费部(bù)分领(lǐng)域有望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合(hé)海通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中(zhōng)中(zhōng)药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度(dù)同(tóng)样较高，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可(kě)能发力(lì)方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济(jì)；美(měi)国(guó)经济硬着(zhe)陆影响全球经济(jì)。

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