文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利(lì)率(lǜ)自低(dī)位持续上行，即便税期(qī)结(jié)束(shù)，资金利率却仍(réng)未(wèi)回落，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币(bì)政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素(sù)，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束(shù)后(hòu)资金利率(lǜ)自低位(wèi)持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期(qī)结(jié)束(shù)后却(què)并未回(huí)落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银(yín)行与(yǔ)非银机构间流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率的期限利差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对银(yín)行间流动性(xìng)带(dài)来了(le)一(yī)定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增速较一季度匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增(zēng)的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投放，银行系(xì)统整体资金流(liú)出，因此向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能(néng)会(huì)导致债(zhài)市脆(cuì)弱(ruò)性和(hé)敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资者对于未来一个月资金利率上(shàng)行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们(men)测算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然(rán)上周受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币(bì)政策力度(dù)以及(jí)跨(kuà)月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价(jià)格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回(huí)购资(zī)金的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资金融(róng)出意愿一般(bān)较(jiào)低，预计(jì)资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与基本(běn)面预(yù)期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币(bì)政策(cè)不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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