王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金买入，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一(yī)次因绝对收益资金(jīn)追逐(zhú)高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经营层(céng)面，也(yě)已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天才(cái)开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持(chí)续上(shàng)涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过(guò)的(de)人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的(de)情(qíng)况：没有明确(què)利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容易，因(yīn)为很(hěn)难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有实质性(xìng)利(lì)好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银(yín)行(xíng)盈(yíng)利能(néng)力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息(xī)率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到(dào)一定程(chéng)度(dù)，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样(yàng)，银(yín)行股就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被(bèi)打破，即因为一些负面(miàn)因素(sù)的存在，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银行股的估值或(huò)盈利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息(xī)的(de)底部，可能并没(méi)有什(shén)么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资(zī)金默(mò)默买入，把底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对(duì)收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的(de)任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金(jīn)，其(qí)他类似考核的机构(gòu)投资者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然(rán)后春节后(hòu)下(xià)跌(diē)（这(zhè)段(duàn)时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有可(kě)能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些(xiē)资(zī)金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可(kě)能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的(de马斯克会加入中国国籍吗)因素中(zhōng)，资(zī)金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其(qí)他可(kě)替代(dài)的投资(zī)机(jī)会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成(chéng)本也(yě)有望下行(xíng)，我国高股息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进(jìn)有出，这(zhè)一(yī)点有点与我们(men)预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单(dān)位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资(zī)金买(mǎi)入了高(gāo)股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清(qīng)晰看(kàn)到(dào)这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史上(shàng)很多次银行底部(bù)启动一(yī)样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息(xī)率的(de)银行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明(míng)了过(guò)去半年的银(yín)行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了(le)高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收(shōu)益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间(jiān)的(de)一些特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过(guò)去几年大行承担了(le)一些(xiē)监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷(dài)的(de)增长非常快，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从事(shì)小微(wēi)业务的中小银行造(zào)成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保(bǎo)监会(huì)办公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力提(tí)升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款余额的户(hù)数(shù)不低于上(shàng)年同期(qī)水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求(qiú)也(yě)陆续从过去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于净息差(chà)显著回落(luò)，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需马斯克会加入中国国籍吗(xū)要留存一定(dìng)的利润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合(hé)理利润(rùn)。而目前(qián)盈利能力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有一(yī)种可(kě)能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先(xiān)知先(xiān)觉(jué)者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券(quàn)研究报(bào)告，不构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们(men)的证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体投资建议(yì)请参(cān)考我们的研究报告(gào)。

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