王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年(nián)，又一(yī)次因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行(xíng)业经营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发(fā)生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不(bù)高。等(děng)到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情(qíng)是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较(jiào)意外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是(shì)估(gū)值便(biàn)宜到(dào)很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意味着(zhe)股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出(chū)来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损(sǔn)失。但(dàn)由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期(qī)很难再降了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就(jiù)出来了。如(rú)果(guǒ)这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一定程度，显著高过(guò)一些资(zī)金的成本，那么这些资(zī)金自(zì)然(rán)愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估(gū)值(zhí)底”，当(dāng)估(gū)值低(dī)至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因(yīn)素的存在，导致市(shì)场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来(lái)了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就(jiù)是以股票型(xíng)公募基金(jīn)为代表的机(jī)构投(tóu)资者。因(yīn)为(wèi)他(tā)们的(de)考核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此在(zài)大多数时候，他(tā)们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们(men)的(de)任(rèn)务是战胜自己基金的(de)基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行(xíng)股2022年底基(jī)金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实(shí)看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行指数走了个过(guò)山(shān)车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能(néng)等(děng)板块行(xíng)情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚(gāng)好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，更(gèng)多的(de)是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高(gā狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现o)股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的因(yīn)素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替(狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现tì)代的投(tóu)资(zī)机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时(shí)，美(měi)国加息接近(jìn)尾声，他们(men)的资金(jīn)成本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度(dù)情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资(zī)金却(què)是(shì)有进有出(chū)，这一(yī)点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法人、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致(zhì)成(chéng)立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历(lì)史上很多次(cì)银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与公募(mù)基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析(xī)，说明(míng)了过去半(bàn)年(nián)的银行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股息率依(yī)然较高(gāo)，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收益(yì)资金依(yī)然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的(de)迹(jì)象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域(yù)，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了一些监(jiān)管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融(róng)市(shì)场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务的中小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企业金(jīn)融服务(wù)质量的(de)通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了(le)一些调整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下(xià)小微(wēi)企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的(de)户(hù)数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆(lù)续从过(guò)去三(sān)年(nián)的(de)阶段(duàn)性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银(yín)行业(yè)这几(jǐ)年(nián)由(yóu)于净息差显著(zhù)回落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要(yào)留存一(yī)定(dìng)的利润(rùn)用于补充资本，进而(ér)支持(chí)下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并(bìng)不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维持一(yī)个(gè)合(hé)理利(lì)润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的合理利润和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入(rù)高股息股票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探(tàn)讨。本文不是证券(quàn)研究报(bào)告，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅为举例(lì)或(huò)陈述事实之(zhī)用，不代表我们(men)对他们的证券(quàn)或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议(yì)请(qǐng)参考我们的研(yán)究(jiū)报告。

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