平安(ān)首(shǒu)经团(tuán)队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击期间创下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖累在于人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资(zī)基本延续(xù)了(le)一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年(nián)同期有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额度，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足(zú)的结论。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场化(huà)改(gǎi)革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实(shí)体经济(jì)的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业(yè)贷(dài)款利率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是(shì)驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基(jī)建相关(guān)高频开(kāi)工率(lǜ)和重大(dà)项目开工(gōng)金(jīn)额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数(shù)据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济(jì)环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货(huò)币政(zhèng)策对(duì)实体经济(jì)的(de)支持还是比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融(róng)增(zēng)速也(yě)应足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过财(cái)政(zhèng)加力(lì)、促(cù)进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比增速(sù)持平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的(de)低基数(shù)效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度(dù)“开门红”期间(jiān)社融(róng)月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边(biān)际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续(xù)了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资分别(bié)同比少(shǎo)增(zēng)809亿(yì)元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续(xù)高于去(qù)年同期，但到期偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债券融(róng)资(zī)支持(chí)工具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模(mó)较去年同(tóng)期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数(shù)据(jù)看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的(de)总(zǒng)体(tǐ)规模与去(qù)年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余批次(cì)的新增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩余批次的(de)地(dì)方(fāng)债(zhài)额(é)度，且(qiě)提前批的剩余(yú)发(fā)行额度(dù)不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方政府项目(mù)额度分配、预(yù)算(suàn)调(diào)整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发(fā)出，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去年同(tóng)期分(fēn)别多(duō)增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情(qíng)况下(xià)，未(wèi)贴现银(yín)准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低于(yú)18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增(zēng)长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息(xī)差压力(lì)，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？p>

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的(de)影响较大，这(zhè)可能是(shì)驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月(yuè)新(xīn)增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消(xiāo)费的规模可能较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农(nóng)商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利(lì)率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷(dài)规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可(kě)能有所减弱，基(jī)建投(tóu)资相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同(tóng)环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的(de)环(huán)比增(zēng)长动能(néng)较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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