核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部(bù)分化明显，行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基(jī)本(běn)面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格(gé)局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市(shì)场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息股(gǔ)票表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和指数层面分(fēn)析(xī)市场风格(gé)特征(zhēng)，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成(chéng)长两种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期(qī)多篇报告中提(tí)出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一(yī)级(jí)行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产(chǎn)政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来看(kàn)价值板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中特(tè)估”主题催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对(duì)靠后(hòu)，其(qí)中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表(biǎo)性的(de)风格指数看，风格特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中(zhōng)国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其背(bèi)后(hòu)源于指数的(de)成分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格(gé)中创(chuàng)业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科(kē)技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是牛(niú)市(shì)初期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于市场自(zì)底部(bù)起来后，处低(dī)位的(de)行(xíng)业容易受到政策利好(hǎo)和预(yù)期改善的(de)催(cuī)化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征(zhēng)并不(bù)明(míng)显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情(qíng)中数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二十(shí)大报告提出“加快发(fā)展数字(zì)经济”、“建设现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)”，信(xìn)创指数(shù)率先(xiān)开启一(yī)波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出(chū)标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情(qíng)持续(xù)演绎(yì)，今年以来(lái)人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中特(tè)估行情也主要来(lái)自低估值(zhí)的国(guó)央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出(chū)“中特估(gū)”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关(guān)政策和事件进(jìn)一(yī)步催化行情(qíng)，在(zài)此背(bèi)景下(xià)中特估(gū)相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证成长指数(shù)与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回(huí)落，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的(de)业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关注(zhù)基本(běn)面(miàn)的趋势。当(dāng)前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据(jù)显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报的(de)基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下(xià)现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可(kě)能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年归(guī)母净利(lì)增速(sù)达到60％左右、创业(yè)板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利(lì)增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个(gè)百分(fēn)点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新(xīn)一轮(lún)牛(niú)市周期(qī)。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场可能处蓄势(s5k是多少钱 5k是什么意思hì)阶段(duàn)，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期(qī)温度仍可(kě)能上下(xià)波动(dòng)。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏观(guān)经济数据(jù)显示当(dāng)前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和(hé)社(shè)融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未(wèi)来短期内(nèi)市(shì)场更可能继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策(cè)和事件的催化下数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风(fēng5k是多少钱 5k是什么意思)格(gé)的(de)关(guān)键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过(guò)热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印(yìn)证了我们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处(chù)在降(jiàng)温期，但从全年维度(dù)看政策和(hé)技(jì)术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基(jī)金(jīn)调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关(guān)注政策(cè)和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的(de)重(zhòng)要支撑，数(shù)字(zì)要(yào)素(sù)流通体系正在加快(kuài)建立，政府有(yǒu)望(wàng)加(jiā)大对数字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划(huà)，刚(gāng)成(chéng)立的国家数(shù)据局有望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数字(zì)基础设施建设(shè)，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中心产业规(guī)模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加(jiā)大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理上(shàng)的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的(de)结(jié)构性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关(guān)注中特(tè)重估三(sān)大可能发力方向，即关(guān)系国(guó)计(jì)民(mín)生的(de)重大安全(quán)领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持的(de)部分科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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