主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利(lì)润当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速(sù)积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的(de)抑(yì)制，令3月名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两方面，其(qí)一是(shì)国(guó)际(jì)高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年(nián)降费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补(bǔ踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮)缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费(fèi)用率改善拉动利润增速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车、家具、计算机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价(jià)等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于(yú)石化(huà)产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成输入(rù)性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外(wài)主要(yào)原油(yóu)寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的(de)上(shàng)游利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善(shàn)的，与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润在高油价(jià)下仍承压(yā)。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入回(huí)升(shēng)，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)恢(huī)复继续(xù)好于(yú)其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤(méi)炭冶(yě)金产业链中(zhōng)下(xià)游利润增速也积极改善，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢(huī)复(fù)空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策(cè)更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能(néng)的复苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重点关注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用(yòng)压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同(tóng)比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用(yòng)同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系(xì)列新增降(jiàng)费政策持续改善(shàn)企业(yè)费用(yòng)率，对(duì)2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年(nián)开(kāi)始(shǐ)前期(qī)社保费(fèi)降费(fèi)的(de)企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保费，加之今(jīn)年未再(zài)新增更大(dà)力度的降费政策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来(lái)看费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对(duì)于(yú)石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构(gòu)成(chéng)输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因(yīn)而(ér)国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国(guó)内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶(yě)金踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮产业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力(lì)改善和(hé)积极(jí)的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回(huí)落导致上游(yóu)利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善(shàn)、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润(rùn)增(zēng)速改善明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等(děng)行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与成本压力均(jūn)承(chéng)压(yā)背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但(dàn)在成本(běn)与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能(néng)仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务(wù)消费(fèi)逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证，其(qí)一是居(jū)民消费倾向(xiàng)结束(shù)持续(xù)一年的下滑过(guò)程，消费信(xìn)心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年(nián)汽车、家(jiā)电、家具(jù)等后周期(qī)大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成本与费(fèi)用压力——工业(yè)企业效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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