王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过(guò)度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得(dé)银(yín)行股是(shì)这几天才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特(tè)错了。事实(shí)是(shì)：

　　银高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来line-height: 24px;'>高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当然，中间(jiān)也不(bù)是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次发生(shēng)。过(guò)去(qù)银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不(bù)高。等(děng)到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类似的(de)事情是2014年。或许经历过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行(xíng)股见底，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有明确(què)利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利(lì)好，那(nà)么只能从资金面(miàn)去猜测(cè)：可能(néng)是(shì)估值便宜到很(hěn)多资(zī)金愿意(yì)出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意(yì)味(wèi)着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则(zé)股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如(rú)果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下(xià)降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时(shí)，会有个估值下(xià)限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的(de)票息率高(gāo)到一(yī)定程度，显著高过一些(xiē)资金的(de)成本(běn)，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底(dǐ)在某(mǒu)些情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些负(fù)面因素(sù)的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得银(yín)行(xíng)股的估值或盈利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的(de)底部，可能(néng)并没有什(shén)么实(shí)质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中股息率的(de)资金(jīn)默默买入(rù)，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是以(yǐ)股票(piào)型公募基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大多数(shù)时候，他们(men)不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基(jī)准，或(huò)者战胜(shèng)可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很(hěn)难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的(de)考核目(mù)标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高(gāo)则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金(jīn)，其(qí)他类似(shì)考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金持仓比(bǐ)例是下降的(de)，有些个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数(shù)走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是(shì)卖出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工(gōng)智(zhì)能走出(chū)了(le)一个完美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管(guǎn)等，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票(piào)的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资(zī)金成(chéng)本应该是(shì)个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替代(dài)的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也(yě)有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看(kàn)，外资确实在买入(rù)大行，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险资金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其(qí)他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投(tóu)资者持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银行股估(gū)值极低的(de)时候，追求绝对收益的资(zī)金(jīn)买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和(hé)历史(shǐ)上很(hěn)多次银行底部(bù)启动(dòng)一(yī)样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的(de)口味(wèi)与公募基(jī)金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而(ér)资(zī)金面依(yī)然(rán)宽松，那么(me)这些(xiē)高(gāo)股息率股票对(duì)绝对(duì)收益(yì)资(zī)金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要(yào)进入(rù)新的均衡(héng)格(gé)局。比如(rú)，在(zài)普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过(guò)去(qù)几年(nián)大行承担了一(yī)些(xiē)监管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局(jú)造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来从(cóng)事(shì)小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融(róng)逐步达到(dào)新(xīn)均(jūn)衡(héng)

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升(shēng)小微企业金融(róng)服务质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来要求有了一些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于(yú)上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不(bù)再刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利(lì)率(lǜ)，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需(xū)要(yào)留存一定的(de)利润用于(yú)补充资本，进而支持下一期的(de)信贷投放(fàng)，因此利润并不是越(yuè)低越好，需(xū)要(yào)维持一个(gè)合理(lǐ)利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策(cè)也(yě)会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的(de)合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文(wén)不是证券研(yán)究报告，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实(shí)之用(yòng)，不代(dài)表我(wǒ)们对他们的(de)证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请参考我们的(de)研(yán)究(jiū)报(bào)告。

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