核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间(jiān)行情是(shì)情绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入(rù)基本面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是(shì)成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大(dà)涨作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格(gé)者(zhě)以人工智能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这(zhè)些大(dà)涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割(gē)裂(liè)的现象？未(wèi)来(lái)市场风格将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结(jié)构(gòu)性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股(gǔ)息(xī)股票表现较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍(réng)然(rán)领先(xiān)，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们(men)通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格(gé)特征，发现市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在(zài)前(qián)期多(duō)篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行业(yè)中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不(bù)同风格(gé)行业数量占比看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来科(kē)技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技(jì)术(shù)的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益(yì)于(yú)防(fáng)疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来的时间维(wéi)度(dù)看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔(yú)（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行(xíng)业(yè)指数(shù)走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来(lái)基本(běn)处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确(què)。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数表(biǎo)现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业(yè)中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权重占比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技(jì)行(xíng)业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会(huì)进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上(shàng)涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格(gé)指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市场自(zì)底(dǐ)部起来后(hòu)，处低(dī)位的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表现较好，其本(běn)质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二(èr)十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一(yī)波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出(chū)标志人工智能逐步(bù)落(luò)地应用，政策和技(jì)术(shù)双轮驱(qū)动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)64％、数字(zì)经(jīng)济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也(yě)主要来(lái)自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长，背后是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数(shù)的(de)归(guī)母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的(de)原因(yīn)则(zé)是成(chéng)长(zhǎng)相对(duì)价(jià)值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的(de)业绩又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和主(zhǔ)线的(de)关键仍在业绩，未来关注基(jī)本(běn)面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在(zài)底部区(qū)域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面验证情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长(zhǎng)政策(cè)推动下现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速(sù)达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同比差(chà)值有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季(jì)度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市(shì)场(chǎng)可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也(yě)印证着我们的判断。当前市(shì)场正处(chù)在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还(hái)不够扎实，更易(yì)受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前(qián)基(jī)本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增信贷和(hé)社融数(shù)据较1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升一季度均明显走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前(qián)国内基本面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可(kě)能(néng)继续(xù)处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍(réng)是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事件的(de)催化下数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持(chí)续性机会。此外，当前(qián)重视(shì)消费结构性机会。

　　未来行情或(huò)进入由业(yè)绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和(hé)技(jì)术两条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济已成为现(xiàn)代(dài)化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系(xì)正在(zài)加快(kuài)建立，政府有望(wàng)加大(dà)对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成(chéng)立(lì)的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也(yě)将大(dà)幅(fú)提(tí)升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服(fú)基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游软硬(yìng)件领域(yù)有望率先受(shòu)益。当前科技巨(jù)头正加大(dà)对(duì)AI大(dà)模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推(tuī)理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关(guān)注(zhù)消费的结构性机会。我们(men)在《中(zhōng)国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日本式资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏(sū)将推动收入和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)提升(shēng)。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧性，预(yù)计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前(qián)文(wén)中提出今年(nián)以来消费(fèi)行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善(shàn)，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块(kuài)中中药净(jìng)利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关(guān)注中特(tè)重估(gū)三(sān)大(dà)可(kě)能发(fā)力方向，即关系国计(jì)民生(shēng)的(de)重大安(ān)全领域、举国(guó)体制支(zhī)持的部分科(kē)技领域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全(quán)球经济(jì)。

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