平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长明(míng)显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降的(de)主(zhǔ)要拖累在于人民币(bì)信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低(dī)点（仅略(lüè)高于(yú)2022年(nián)同期）。表外融资(zī)和直接融资基(jī)本延(yán)续(xù)了一季度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规模较大(dà)。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚(shàng)未下发(fā)剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期(qī)均值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大(dà)幅(fú)高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目(mù)前企(qǐ)业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化(huà)改革(gé)较快推进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是(shì)驱(qū)动其变(biàn)化(huà)的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有所回落(luò)。4月(yuè)居民(mín)资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅(fú)多增enjoy可数吗，joy可不可数ong>，但结合(hé)基建相关高频(pín)开工率和重大项目开(kāi)工金额(é)数据看，财政对(duì)实体经济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回(huí)升(shēng)幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经济的支持还是(shì)比较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房(fáng)地(dì)产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间(jiān)社融(róng)月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于(yú)出(chū)口边(biān)际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融(róng)资(zī)和直接(jiē)融资(zī)基本(běn)延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年(nián)同(tóng)期(qī)，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融(róng)资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政(zhèng)策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继(jì)续前置(zhì)发(fā)力，政府债融资规(guī)模较(jiào)去(qù)年同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规(guī)模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而(ér)2023年(nián)截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)仍未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别(bié)多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据(jù)贴(tiē)现减少的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖(tuō)累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同(tóng)比多增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。

• 　　enjoy可数吗，joy可不可数>此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势(shì)的影响较(jiào)大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求(qiú)火热，居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿(cháng)还规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财(cái)政存款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青开工率(lǜ)等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重大项目(mù)开(kāi)工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国(guó)各地(dì)重大项目开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元enjoy可数吗，joy可不可数，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经(jīng)济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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