《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背(bèi)景是(shì)市场进入了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和防守的(de)理由都不(bù)是非(fēi)常清(qīng)晰(xī)。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的(de)老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了全球投资(zī)者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境(jìng)的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多(duō)与会者(zhě)收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是(shì)见好就(jiù)收或者谋定而(ér)后动，因此才有(yǒu)了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了(le)政策的(de)方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内(nèi)的政策本身也不是大(dà)开大合(hé)。新出(chū)台的政策更多(duō)地在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依然(rán)在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也(yě)有(yǒu)业绩(jì)或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估(gū)与其(qí)他(tā)板块分化(huà)较(jiào)为极(jí)致，也是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也(yě)决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发(fā)挥了对盈(yíng)利(lì)现实(shí)的(de)定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公(gōng)布(bù)反而出(chū)现了一(yī)定的买预(yù)期卖现实的(de)操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前(qián)除(chú)了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性有(yǒu)所(suǒ)回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也较低(dī)，因此(cǐ)在最近(jìn)市(shì)场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在(zài)这两(liǎng)条我们看(kàn)好(hǎo)的全年主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈(yíng)利(lì)很(hěn)难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的(de)行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰而(ér)明确的：政(zhèng)策(cè)关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决(jué)策层对于当(dāng)前(qián)经(jīng)济复苏(sū)动力(lì)不(bù)足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同时(shí)也明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实体经济(jì)的(de)产业升级(jí)，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一个新提法是“坚持(chí)三(sān)次产(chǎn)业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低(dī)端产业(yè)’简单(dān)退出”，这个提法很重事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接(jiē)下来(lái)一(yī)段时(shí)间(jiān)的政策需要(yào)强(qiáng)调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子的(de)领域要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但(dàn)是经济的运行(xíng)是(shì)一个(gè)完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技(jì)领域和(hé)低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等(děng)各方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最(zuì)高科技的领域(yù)，它的下游需(xū)求也(yě)主要来(lái)自(zì)消(xiāo)费电(diàn)子产品中(zhōng)的手(sh事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句ǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没(méi)有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏(fá)良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外(wài)，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个(gè)重点是人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需(xū)要(yào)关注的老(lǎo)龄(líng)人(rén)口。当(dāng)前中国的发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉(lā)动(dòng)，技术(shù)创新成(chéng)为能(néng)否突(tū)破内外(wài)部(bù)约(yuē)束的关(guān)键。技术创新能力取决于(yú)制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能(néng)动性(xìng)，在经历了过(guò)去几年的(de)非常态之(zhī)后，在内外部不确定性(xìng)的制(zhì)约(yuē)下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要从一个(gè)更高的(de)角(jiǎo)度理(lǐ)解人(rén)工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在(zài)风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下(xià)一步面(miàn)临的(de)是什么样的经济形势等，投资(zī)者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的(de)程度，并据此(cǐ)进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投(tóu)资者很重要的(de)一(yī)个(gè)特质，即我们(men)提(tí)倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资路(lù)径也将会非常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从产业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字(zì)化(huà)、高(gāo)端化与智能化(huà)是明(míng)确(què)的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在(zài)现代(dài)化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布(bù)局的(de)。投(tóu)资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是(shì)战术性(xìng)的(de)布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一(yī)份(fèn)资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方(fāng)式(shì)来确定(dìng)其(qí)价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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