《基金经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列(liè) kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心p>

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的(de)阶段，投资(zī)者(zhě)需要(yào)多一点耐(nài)心(xīn)。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全(quán)年的投(tóu)资(zī)机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中特(tè)估(gū)与其(qí)他(tā)板块(kuài)分化(huà)较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的(de)演(yǎn)绎跟(gēn)我们(men)的观点大致符合：周一(yī)中特(tè)估上涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚(shàng)可(kě)、同(tóng)时前期(qī)又(yòu)没(méi)有定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能(néng)源(yuán)和家电等(děng)有一(yī)定的超额(é)收益(yì)，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传(chuán)递的信息都没(méi)有明确的(de)方向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次对市场的判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的(de)增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心现较(jiào)好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设(shè)备、煤(méi)炭等行业处(chù)于历史低位估值区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一(yī)年内高点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等(děng)行业(yè)换手率(lǜ)位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业成(chéng)交额占比位于一年内低(dī)点(diǎn)，成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依(yī)据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可能是打脸市场(chǎng)预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家(jiā)对出口进(jìn)行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家(jiā)的预期(qī)。今年出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的(de)战略意图之后(hòu)，在过去(qù)几年做(zuò)了很多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和(hé)中国全球战略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要(yào)成为我们日后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑变化，再回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球(qiú)经济和金(jīn)融系统在过去一(yī)段(duàn)时间的(de)风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩(hán)国(guó)这些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在(zài)走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一带(dài)一路和(hé)东盟可能也无法单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化(huà)又还(hái)没有看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度(dù)加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的(de)意(yì)愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷(dài)的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另(lìng)外(wài)，根据(jù)不完全统计的(de)4月部分银行(xíng)的理财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财(cái)出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资(zī)金(jīn)回流并不明(míng)显，因(yīn)此极有可(kě)能流到了(le)低风险低(dī)波(bō)动的(de)相关产品上。这说明(míng)无论(lùn)是对实物(wù)投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部(bù)门(mén)其实并不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待权(quán)益市场系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个明(míng)确的政策或者(zhě)基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也(yě)判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和(hé)通信(xìn)同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居(jū)住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较(jiào)上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通(tōng)消费品的(de)需(xū)求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同(tóng)时(shí)全球库存(cún)周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热(rè)力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映的是内生(shēng)修复(fù)动力较弱。季节性因素以(yǐ)及(jí)产业周(zhōu)期带来的食品价(jià)格下跌和生产资(zī)料价格(gé)下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基(jī)数(shù)下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但(dàn)我们(men)认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落(luò)有助(zhù)于企(qǐ)业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策(cè)略：反弹概率大，要(yào)保持交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的分析出发，我们(men)仍然维(wéi)持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机会”的判断。从技术(shù)面看，当前(qián)权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置团(tuán)队(duì)观察(chá)各家分(fēn)析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测(cè)，可以作为参(cān)考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩(jì)变化是(shì)一个(gè)相对可靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油(yóu)石(shí)化、房地产等(děng)行(xíng)业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教(jiào)学以及(jí)宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用(yòng)财(cái)政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来(lái)确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职(zhí)博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多(duō)发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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