核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化明显，行(xíng)业和指数(shù)角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱(qū)动下数字经济(jì)、中特(tè)估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性(xìng)再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风(fēng)格者以人(rén)工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有道理，但其实不(bù)然(rán)，因为(wèi)价值阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将如(rú)何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期银行等高股(gǔ)息(xī)股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格(gé)占优。我们通过行业和(hé)指数层面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。我们在(zài)前期多(duō)篇报告中提出去(qù)年(nián)10月(yuè)底来(lái)市场已进入牛市初期(qī)的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风(fēng)格(gé)行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科技占(zhàn)优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业(yè)政策、以(yǐ)及(jí)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能技术的(de)双重催(cuī)化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居(jū)前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去(qù)年(nián)10月以来(lái)的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值板块，今年(nián)以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处在(zài)“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同(tóng)，其(qí)背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的科技行业权(quán)重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来(lái)会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是(shì)牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源(yuán)于(yú)市场自(zì)底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时(shí)基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在(zài)特(tè)定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动(dòng)下的(de)情绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十大(dà)报告提(tí)出(chū)“加(jiā)快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代(dài)化(huà)产业体系(xì)”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标(biāo)志人工智能逐(zhú)步(bù)落地应(yīng)用，政策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的国央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提(tí)出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层面高度(dù)重视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一(yī)步(bù)催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基(jī)本面(miàn)决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的分化决(jué)定(dìng)未(wèi)来风(fēng)格的(de)走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国(guó)证成长指数与价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的(de)原(yuán)因则是成长相对价值(zhí)的业绩(jì)增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又(yòu)开(kāi)始回(huí)归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于(yú)价(jià)值股，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来(lái)关(guān)注基本面的趋(qū)势(shì)。当前全(quán)部A股盈(yíng)春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句利(lì)仍处在底部(bù)区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本面(miàn)验证情况，以及下半(bàn)年宏观(guān)月度(dù)数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本(běn)面相对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上下(xià)波动。因此，市场短期(qī)可(kě)能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚(shàng)不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社(shè)融(róng)数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续(xù)明(míng)显(xiǎn)回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要(yào)一个过程(chéng)，未来短期内市(shì)场更(gèng)可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下(xià)数字经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风格的(de)关键在(zài)于相对(duì)基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持(chí)续性机会(huì)。此(cǐ)外(wài)，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的(de)成长空间或(huò)更大(dà)，去伪(wěi)存真的试(shì)金石是(shì)业(yè)绩。我们(men)从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印证了我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年(nián)维度看政策和技术驱动下(xià)数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证(zhèng)的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字(zì)经(jīng)济(jì)已成(chéng)为现代化产业体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流(liú)通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大(dà)对数字安(ān)全(quán)和数字基(jī)建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹机(jī)构(gòu)，数据要素(sù)市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通(tōng)服基建(jiàn)产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业(yè)规(guī)模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发(fā)展，根据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年(nián)中(zhōng)国(guó)自然语言处(chù)理市场(chǎng)复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也(yě)将提升(shēng)对(duì)上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计(jì)23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规(guī)模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我(wǒ)国春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一(yī)直是(shì)目(mù)前政策关(guān)注(zhù)的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动收入和(hé)消费意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在(zài)前文中提(tí)出(chū)今年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结合海通(tōng)行业(yè)分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特(tè)重估三大可(kě)能(néng)发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计(jì)民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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