平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概(gài)率升至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二(èr)手车价(jià)格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国机动车和零(líng)部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注。今年二季度，由于(yú)基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提示下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)：第(dì)一(yī)，汽(qì)车价(jià)格(gé)可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)快(kuài)速下降。赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么第(dì)二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。目(mù)前(qián)市场预期下半年(nián)美(měi)国住房租金回(huí)落。然而，历史上美(měi)国(guó)房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可(kě)能(néng)受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除采取新赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储或将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联(lián)储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价(jià)格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源(yuán)价(jià)格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与(yǔ)外(wài)出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺(wàng)季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车(chē)分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加(jiā)权平均利率(lǜ)预期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人消费(fèi)支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明(míng)显回(huí)升，尤(yóu)其(qí)机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收入(rù)上升和(hé)消费预期改善等多方因(yīn)素(sù)加持（参考报(bào)告《对美国(guó)消费(fèi)韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的风险值得关(guān)注。综(zōng)合考虑美(měi)国经(jīng)济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求(qiú)走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们(men)进一(yī)步提(tí)示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能(néng)超(chāo)预(yù)期(qī)上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际供应链(liàn)继(jì)续修复，加上多(duō)数电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机动车(chē)和零部(bù)件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负增长后实现正增(zēng)长。更(gèng)高频的(de)数据也印证了美(měi)国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三(sān)个月(yuè)加快增(zēng)长。汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制(zhì)造商存货(huò)量(liàng)同比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能(néng)上升。因此在(zài)下半年，美国汽(qì)车销售(shòu)数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年(nián)不等(děng)。本轮美国(guó)房价(jià)同比增速于2022年(nián)中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能(néng)源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排(pái)除采取新的行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提振了(le)因美欧银行危(wēi)机而下挫(cuò)的国际油(yóu)价(jià)。但(dàn)好景不(bù)长，4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来美国(guó)地(dì)区(qū)银行危机再起(qǐ)，油(yóu)价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排(pái)除(chú)欧佩克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下(xià)一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联(lián)储2022年(nián)12月的预(yù)测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地(dì)表示2023年可能(néng)不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足(zú)。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美联(lián)储下半年降息的(de)预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对美(měi)国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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