文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)却仍(réng)未回落(luò)，反(fǎn)而进一步走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预(yù)计(jì)短期(qī)内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅(fú)度加大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税期结束后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银机构间(jiān)流动(dòng)性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保(bǎo)利(lì)率(lǜ)水平合适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的(de)同时(shí)，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需匹配的(de)前(qián)提下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的(de)具体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能(néng)对银行间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利(lì)率走势，预计(jì)信贷增速(sù)较一季(jì)度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多(duō)增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷(dài)投(tóu)放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金(jīn)流出，因(yīn)此向(xiàng)同(tóng)业(yè)融出的意愿(yuàn)和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会导致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且(qiě)投资者(zhě)对于未来一个月资(zī)金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情(qíng)绪(xù)有所(suǒ)降温，但依(yī)然(rán)处于历史相对积(jī)极的水平，导致债市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增加。此(cǐ)外投资(zī)者对货币(bì)政策力度(dù)以及跨月资金(jīn)面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未(wèi)来一个(gè)月内资(zī)金价(jià)格上行的预(yù)期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临(lín)近，回(huí)购资金的期(qī)限被动(dòng)拉长，利(lì)率下行空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银(yín)行资(zī)金融出(chū)意愿一般较(jiào)低，预计资金波动(dòng)幅度(dù)较(jiào)大。对于债市而对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么(ér)言，短期交(jiāo)易(yì)主线(xiàn)或(huò)延(yán)续政策与基本面预期交易，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建议投(tóu)资者关(guān)注资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及预期(qī)；银行间对角线相等的四边形是什么四边形，对角线相等的平行四边形是什么(jiān)市场(chǎng)流动(dòng)性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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