王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过(guò)度低估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝(jué)对收(shōu)益资金追逐高(gāo)股息(xī)而(ér)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那(nà)么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加(jiā)速(sù)上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关注度并(bìng)不(bù)高。等(děng)到因(yīn)几根大线性而(ér)吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前(qián)，银(yín)行指标大(dà)约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易(yì)，因为很难(nán)验(yàn)证。如(rú)果确实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那么(me)只能(néng)从资金面去(qù)猜(cāi)测：可能是估(gū)值便宜到很多(duō)资金(jīn)愿意(yì)出手了。由于(yú)银(yín)行盈幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会利能力(lì)非(fēi)常(cháng)稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难(nán)再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估(gū)值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值(zhí)就(jiù)出(chū)来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度(dù)，显著(zhù)高过(guò)一(yī)些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情(qíng)况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银(yín)行股的估值或盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什(shén)么(me)实(shí)质利好(hǎo)，就是(shì)有些(xiē)看中股息率的资金默(mò)默(mò)买入，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代(dài)表的(de)机(jī)构(gòu)投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此在大多(duō)数时候(hòu)，他们不会因为股息率(lǜ)诱人(rén)而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使股息(xī)率高，他们(men)也很(hěn)难做出赚取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其他类似(shì)考核的机(jī)构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实看到，2023年(nián)第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌(diē)（这(zhè)段时(shí)间(jiān)刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者(zhě)有可能(néng)是卖出(chū)银行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智(zhì)能(néng)等板块行(xíng)情回落后，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能是买入的。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核(hé)相对(duì)收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们买入的(de)因素中，资金(jīn)成本应该是个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近(jìn)尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入(rù)大行，并且(qiě)数量还(hái)不(bù)少(shǎo)。不过(guò)保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们(men)预期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变(biàn)化(huà)数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益(yì)的资金买入了高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和(hé)历(lì)史上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息(xī)率(lǜ)的银(yín)行股。而(ér)他们的口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的(de)银行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息(xī)率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资(zī)金(jīn)面依然(rán)宽(kuān)松，那(nà)么(me)这些高股息(xī)率股(gǔ)票对(duì)绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一(yī)些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将(jiāng)要(yào)进入新的(de)均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担(dān)了一(yī)些监管要求，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成(chéng)了(le)较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事(shì)小微业务的(de)中小银行(xíng)造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐(zhú)步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比(幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信(xìn)总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低于上(shàng)年同(tóng)期水平(píng)）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微(wēi)金(jīn)融领域，其(qí)他方面的工作要求(qiú)也(yě)陆续从过去三年的(de)阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留(liú)存一定的利润用于(yú)补充资本，进而支持下(xià)一(yī)期的(de)信(xìn)贷投放，因此利润并不是越(yuè)低(dī)越(yuè)好，需(xū)要(yào)维持(chí)一(yī)个合理利(lì)润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和(hé)合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股(gǔ)票的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任(rè幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会n)何投资(zī)建议，涉及个股也仅为(wèi)举(jǔ)例(lì)或(huò)陈述(shù)事实(shí)之用，不代(dài)表我们对他们的证券(quàn)或(huò)产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建议(yì)请参考我们的研究报告。

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