《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大(dà)概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的(de)阶段，投资(zī)者(zhě)需(xū)要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点。同时(shí)我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特估(gū)全年的投资(zī)机(jī)会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连(lián)续(xù)回(huí)调，一季报(bào)业绩尚可、同时前(qián)期又没(méi)有(yǒu)定(dìng)价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源和家电等(děng)有一(yī)定的超(chāo)额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部(bù)分经济(jì)金(jīn)融数据(jù)传递(dì)的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方(fāng)向性，股市(shì)和债市依然定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的(de)复(fù)苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于(yú)历史低(dī)位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业(yè)位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护(hù)理、食(shí)品饮料等行业(yè)换手率位于(yú)一(yī)年内低点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒(méi)等行(xíng)业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综合等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡(héng)市场的进一(yī)步(bù)验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一(yī)步决策的(de)依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期(qī)次数最多(duō)的(de)指标之一(yī)，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今(jīn)年年初的出(chū)口确(què)实又再次超(chāo)出(chū)大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做(zuò)了很多的(de)应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充(chōn一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的g)分(fēn)地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为(wèi)我们日(rì)后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去一段时(shí)间(jiān)的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国(guó)这(zhè)些(xiē)重要(yào)出口国家近期(qī)的数(shù)据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路(lù)和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速放(fàng)量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的(de)一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去(qù)年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的节奏来(lái)看，一(yī)季度社融信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历了积压需(xū)求暂(zàn)时释放(fàng)之(zhī)后，再度(dù)回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非(fēi)但没(méi)有明(míng)显增加房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加(jiā)大还贷的量，这与前段时(shí)间(jiān)新闻报道的居民(mín)提(tí)前(qián)还(hái)房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据(jù)不完全统(tǒng)计(jì)的4月(yuè)部分银(yín)行的(de)理财规模变(biàn)化(huà)，银(yín)行理财出现了明(míng)显的(de)回流，但在权益市场上资金(jīn)回流(liú)并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险(xiǎn)低波动的相关(guān)产(chǎn)品上。这说明无(wú)论是(shì)对(duì)实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的(de)风险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个(gè)明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的(de)是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对(duì)充裕(yù)，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回(huí)落(luò)，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库(kù)存(cún)周期去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价(jià)格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活(huó)资料同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力、热力的(de)生产和供(gōng)应业(yè)、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下(xià)半年(nián)基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期(qī)来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多(duō)反映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低位，这(zhè)为我们提(tí)供了布局(jú)机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队(duì)观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实(shí)一(yī)些，预期(qī)业绩变化是(shì)一(yī)个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公用事(shì)业、石(shí)油石化、房地(dì)产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与工程(chéng)博士(shì)后。学术(shù)研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期(qī)刊。

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