文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，即便税(shuì)期结束(shù)，资(zī)金利(lì)率却(què)仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们(men)认为(wèi)主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较(jiào)好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末(mò)因素，预计短期(qī)内，资金利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察(chá)，银行与非(fēi)银机构间流动性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR0木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢01与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期结束，资(zī)金不松(sōng)，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政(zhèng)策(cè)坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平(píng)合适，在(zài)追(zhuī)求(qiú)经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过(guò)热带(dài)来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能(néng)会有所回摆。从(cóng)央行的(de)具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银行间流(liú)动(dòng)性带(dài)来了一定的(de)压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票(piào)据利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速较一季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍(réng)将保持同比多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷(dài)投放，银行(xíng)系(xì)统整(zhěng)体资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资(zī)者(zhě)对于(yú)未(wèi)来一个月资金利(lì)率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于(yú)历史相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投(tóu)资者对货币(bì)政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得市(shì)场(chǎng)上对于未(wèi)来一(yī)个(gè)月内(nèi)资金价格(gé)上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近(j木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢ìn)，回购资金(jīn)的(de)期限被(bèi)动拉(lā)长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中支(zhī)出(chū)，向(xiàng)市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计(jì)资金波动幅度(dù)较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预计(jì)利(lì)率以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策(cè)不及预期；经济(jì)复(fù)苏节奏不及预(yù)期(qī)；银行(xíng)间市(shì)场流动性过快收紧。

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