分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提示居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较(jiào)难(nán)大(dà)量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来收入(rù)预(yù)期(qī)悲观的(de)根本(běn)性(xìng)原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断(duàn)二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被(bèi)包含(hán)可(kě)以(yǐ)完(wán)美(měi)对齐背景图和文(wén)字(zì)以及制作自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季(jì)度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据(jù)以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产(chǎn)为边(biān)际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利(lì)差(chà)（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一定程度(dù)“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年(nián)该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大(dà)幅(fú)同(tóng)比少增。值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，票据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有上行，体现供(gōng)需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发(fā)布(bù)的报(bào)告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是来自(zì)企业(yè)贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票据(jù)利(lì)率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差(chà)下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的低(dī)基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷(dài)款再次(cì)出现同(tóng)比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一(yī)致。展望(wàng)后续(xù)，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性(xìng)大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流(liú)动性保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社(shè)融口径信(xìn)贷(dài)明显低于人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会(huì)融(róng)资规(guī)模增(zēng)量为帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票、人(rén)民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关度较高(gāo)，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或(huò)来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷(dài)款主要受地产金融(róng)政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑信托贷(dài)款数(shù)据(jù)，且(qiě)融资类信托若(ruò)依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则(zé)每(měi)年压降规(guī)模(mó)也是同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要(yào)是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资284帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好3亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保(bǎo)持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月(yuè)地(dì)产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行活(huó)跃度提(tí)高，居民储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素(sù)是企业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的现金流直接关(guān)联，由(yóu)于(yú)我们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修(xiū)复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非(fēi)金融企业(yè)存款减少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们(men)认为主要(yào)是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流(liú)入理财产品相关(guān)；同(tóng)时(shí)，今(jīn)年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规(guī)模投(tóu)放或对(duì)后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续(xù)的信(xìn)贷额(é)度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政(zhèng)策(cè)要精(jīng)准有(yǒu)力(lì)，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续(xù)了(le)去年底中(zhōng)央经济工(gōng)作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力(lì)，即(jí)精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二季度(dù)货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行官方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房(fáng)企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预计央(yāng)行后续(xù)将继(jì)续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结(jié)构(gòu)性政策将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这也(yě)将对今年的(de)各月构成(chéng)差异化的(de)基数影(yǐng)响(xiǎng)。预(yù)计(jì)5、6月(yuè)信(xìn)贷(dài)同(tóng)比(bǐ)压力(lì)较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回(huí)落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷体量的(de)判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了(le)对下半年(nián)可(kě)能(néng)再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下(xià)半年经济下行(xíng)及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大(dà)，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能(néng)在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国基(jī)本面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进一(yī)步打开，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预(yù)计(jì)1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表(biǎo)外票据(jù)有望同比多增的情况(kuàng)下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及(jí)购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自(zì)己的模板

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