王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益(yì)资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营(yíng)层(céng)面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)到(dào)27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观(guān)。当然(rán)，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月(yuè)银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息中默默(mò)上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平时(shí)关(guān)注度(dù)并不高。等(děng)到因几根大(dà)线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后不声不响地(dì)开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能(néng)从资(zī)金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了(le)。因此，这(zhè)就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票(piào)息率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显著高过(guò)一些资金的(de)成本，那(nà)么这些(xiē)资(zī)金自然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是(shì)有(yǒu)些看(kàn)中股息率(lǜ)的(de)资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就是(shì)以股票(piào)型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他们(men)不会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基(jī)准，或(huò)者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不(bù)是(shì)他(tā)们的考(kǎo)核(hé当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗)目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次(cì)也(yě)不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓(cāng)比例是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨(zhǎng)，然后(hòu)春(chūn)节(jié)后下跌(diē)（这段时(shí)间刚好是人(rén)工智(zhì)能概(gài)念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因(yīn)此机(jī)构投资者(zhě)有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块行情回(huí)落(luò)后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能(néng)是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金(jīn)成(chéng)本(běn)应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资(zī)者持股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结(jié)论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和(hé)历(lì)史上很多次(cì)银(yín)行底(dǐ)部启动一(yī)样，很可能是(shì)青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们(men)的口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过去半年的银行股行情(qíng)，是(shì)追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较(jiào)高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的(de)迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承(chéng)担了(le)一些监管要(yào)求，每年(nián)普惠小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)市(shì)场(chǎng)格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企业金融服(fú)务(wù)质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期(qī)水平(píng)）要(yào)求，不(bù)再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过(guò)去(qù)三年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于净(jìng)息差(chà)显著回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐接近合(hé)理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存(cún)一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷(dài)投放，因此利润并(bìng)不是越低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理(lǐ)利(lì)润和(hé)合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研(yán)究方(fāng)法探讨。本(běn)文(wén)不是证券(quàn)研(yán)究(jiū)报告(gào)，不(bù)构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例(lì)或陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的(de)证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请参考我(wǒ)们的(de)研究报告。

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