来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却(què)持续低迷(mí)的(de)原因(yīn)。过去(qù)几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通(tōng)缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的(de)货(huò)币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经连续三(sān)年处(chù)于低位水平。最新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和(hé)其(qí)它(tā)经(jīng)济(jì)体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外(wài)部因(yīn)素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更(gèng)多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除(chú)食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶(jiē)。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数(shù)据(jù)，最新(xīn)公布的(de)4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么(me)高(gāo)的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货币的(de)一部分而已(yǐ)，它主要包含(hán)的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范围是很广的，其实(shí)任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货(huò)币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物(wù)物交换的(de)时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类(lèi)似的(de)，它们(men)对于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存(cún)款的流(liú)动性比现金(jīn)要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存(cún)款的流动(dòng)性比活期存(cún)款要(yào)差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的(de)统计边(biān)界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的统计出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠道(dào)的投资收益(yì)在(zài)不断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行理财规(guī)模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品(pǐn)规模(mó)也(yě)陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民(mín)存款开始了高(gāo)增长，这说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部(bù)门的货(huò)币储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币(bì)可能(néng)会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货币(bì)更多转回(huí)了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计(jì)存在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来(lái)观(guān)察货币的(de)创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中，实(shí)体部门(mén)的(de)融资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同(tóng)时实(shí)体部门的货币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元放在(zài)银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付(fù)给另(lìng)一个(gè)居(jū)民来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银(yín)行(xíng)理财。这个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果用社融来(lái)描(miáo)述货(huò)币(bì)的创造就会(huì)客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社(shè)融(róng)反映的我国货币创(chuàng)造速(sù)度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏观(guān)问题，从简单(dān)的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还(hái)有(yǒu)看这些存量货(huò)币在经(jīng)济体(tǐ)中每年流(liú)通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看个(gè)例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随(suí)着(zhe)疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接受政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济(jì)增速(sù)比(bǐ)也(yě)不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速(sù)度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一(yī)季(jì阴肖有哪几个生肖)度(dù)最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有在经济(jì)体中加快(kuài)流(liú)转起来，说明(míng)实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收(shōu)支数据就能(néng)观(guān)察出(chū)来。从一季(jì)度统计局居(jū)民(mín)收支调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构也(yě)能(néng)够看出(chū)来(lái)，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民(mín)部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月的(de)居民(mín)贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房(fáng)价(jià)物价(jià)上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的(de)，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货(huò)币增速(sù)维(wéi)持在一定(dìng)高位，而(ér)非(fēi)公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依(yī)然可(kě)以从货(huò)币数量方(fāng)程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住货币(bì)的存(cún)量，稳定实体的(de)融资需求；另一(yī)方(fāng)面是提振实(shí)体信心(xīn)和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人(rén)部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当资(zī)产端的回报(bào)率(lǜ)在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上在(zài)降低企业融(róng)资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估(gū)算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临(lín)调整压力(lì)，各类阴肖有哪几个生肖金融(róng)资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回报率确(què)实是偏低(dī)的。要(yào)改善居民(mín)的(de)资产负(fù)债表状况，需要对居民(mín)负债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资(zī)需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，要提(tí)升货币(bì)流通速度(dù)，需要提振实(shí)体的信(xìn)心(xīn)和预期。居民和企业(yè)对于未来的信心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了(le)，对(duì)于整个(gè)经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能(néng)加(jiā)快，经(jīng)济需求才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心和预期(qī)，是(shì)个系统性的工程。

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