平安首经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房阿富汗是哪一年灭亡的租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度美国机动车(chē)和零(líng)部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美(měi)阿富汗是哪一年灭亡的国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场很容易(yì)对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国(guó)标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们(men)进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期(qī)上行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第(dì)二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半(bàn)年(nián)美国住房租(zū)金回(huí)落。然而(ér)，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与租(zū)金的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落(luò)的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数(shù)效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年(nián)汽(qì)车价格(gé)回(huí)升、住(zhù)房租金回落(luò)滞(zhì)后、以及能源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国中期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前值和(hé)预期，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑(huá)；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率和美(měi)元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平(píng)均利率(lǜ)预(yù)期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上(shàng)扬的原因在(zài)于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基(jī)本企稳，能(néng)源分(fēn)项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要(yào)的住房(fáng)租(zū)金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利好。我们(men)在此前报告中已提示(shì)，在美国(guó)通胀结(jié)构中，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人消(xiāo)费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可(kě)能来(lái)自居民收入和(hé)财富分配的(de)改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报(bào)告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的(de)风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们(men)的(de)基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更(gèng)强或发(fā)生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度(dù)，由于(yú)基数原(yuán)因，美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回(huí)落(luò)持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆(bào)发(fā)式(shì)增长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的(de)数据也印证了美(měi)国汽(qì)车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国商务(wù)部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和(hé)价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速仍(réng)持续(xù)保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全(quán)球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石油需(xū)求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地(dì)调整产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外(wài)宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而(ér)下挫的(de)国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天(tiān)然气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难(nán)降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美(měi)联储2022年(nián)12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可(kě)能(néng)不会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时(shí)，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于(yú)美联(lián)储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)美国经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能(néng)进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期(qī)上升(shēng)，美国经济(jì)超预(yù)期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

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