主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义(yì)营收增速回升(shēng)，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两方面(miàn)，其(qí)一是国(guó)际高油价导致的输(shū)入(rù)性(xìng)成本压力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费用率改善拉动利润增速(sù)6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增(zēng)速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机(jī)通(tōng)信电子设备(bèi)等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下(xià)游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的(de)石(shí)化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的(de)消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承压。分行业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业面(miàn)临(lín)最大的成本压力改善和积极的(de)营(yíng)业收(shōu)入回(huí)升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设备等改善明(míng)显，煤(méi)炭冶(yě)金产业链中下游利润(rùn)增速(sù)也积极(jí)改善，相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的(de)需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策(cè)更多为延(yán)续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增(zēng)速(sù)的(de)的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈(yíng)利真实(shí)修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落(luò)带来(lái)的(de)抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一(yī)是国(guó)际高油(yóu)价导致的(de)输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政(zhèng)策(cè)持续改善企(qǐ)业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点。但从今(jīn)年开(kāi)始(shǐ)前期社保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加(jiā)之今年(nián)未再新增(zēng)更大(dà)力(lì)度的降费(fèi)政策，从同比视角来看(kàn)费用对于工业企业利润(rùn)的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子设(shè)备（高基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放(fàng)以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业(yè)需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成(chéng)本(běn)压(yā)力，但高油价(jià)继续(xù)构成(chéng)输(shū)入性成(chéng)本传导

　　3月工业(yè)企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高(gāo)油(yóu)价下的(de)国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环(huán)节(jié)在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的石化(huà)产(chǎn)业(yè)链反而会在高(gāo)油价(jià)下受(shòu)到(dào)输入(rù)性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设(shè)备、家(jiā)具等(děng)行业利润增速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格(gé)回落导(dǎo)致(zhì)上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故(gù)，而(ér)中下游面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天格局，中下(xià)游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承(chéng)压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压(yā)，而(ér)展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的(de)下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策已推动(dòng)上半年地产建(jiàn)安投资和(hé)竣工(gōng)积(jī)极回补，有望(wàng)拉动(dòng)下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周(zhōu)期(qī)大宗消费(fèi)，重点关(guān)注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估(gū)的(de)成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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