王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银(yín)行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些(xiē)向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得银(yín)行股是(shì)这几天才开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发(fā)生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在(zài)悄无声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关(guān)注(zhù)度并不(bù)高。等到因几根大(dà)线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金(jīn)融(róng)股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月(yuè)见底(dǐ)，然(rán)后(hòu)不声不响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况(kuàng)：没(méi)有(yǒu)明确利(lì)好，没有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很(hěn)难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有实(shí)质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到(dào)很(hěn)多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利(lì)能力非常稳定(dìng)，估(gū)值低(dī)往往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息(xī)率就会(huì)非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么(me)计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就(jiù)出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度(dù)，显著高(gāo)过(guò)一些资(zī)金的(de)成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些情况下会被(bèi)打破(pò)，即因为一些负面(miàn)因素的存在(zài)，导致市(shì)场先生(shēng)觉得(dé)银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么实(shí)质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看中股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金默默买入，把底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么(me)样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机(jī)构投资(zī)者。因(yīn)为他(tā)们的(de)考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不(bù)会因为(wèi)股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任务是(shì)战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越低(dī)，期间（过(guò)去半年(nián)，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行(xíng)情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工智(zhì)能走出了一个(gè)完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资(zī)金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是(shì)高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替(tì)代(dài)的投(tóu)资(zī)机(jī)会(huì)较少，因此股息(xī)率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资(zī)金成本(běn)也有望下(xià)行，我国(guó)高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数量还(hái)不少(shǎo)。不(bù)过保险资(zī)金却是(shì)有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预(yù)期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即(jí)：在(zài)银行股估(gū)值极(jí)低的(de)时候，追求绝对(duì)收益(yì)的(de)资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底部启(qǐ)动(dòng)一样(yàng)，很(hěn)可(kě)能是(shì)青睐高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入(rù)低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行(xíng)股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股(gǔ)股(gǔ)息率依(yī)然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的(de)迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如(rú)，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大(dà)行承担了一些(xiē)监管要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的(de)增长(zhǎng)非常快，投放利率很(hěn)低(dī)，这对小微金(jīn)融(róng)市(shì)场格局(jú)造成了较大影响，尤其(qí)是对(duì)一些原来(lái)从事小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款余(yú)额的户(hù)数不低于上(shàng)年同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工作要求也陆续从(cóng)过去三年的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这(zhè)几(jǐ)年由(yóu)于净息差(chà)显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利润用(yòng)于(yú)补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下(xià)一(yī)期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低(dī)越好(hǎo)，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈(yíng)利(lì)能力(lì)已经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能(néng)：那些买入(rù)高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票(piào)的投资者(zhě)中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究方(fāng)法探讨。本(běn)文不是证券研究报(bào)告(gào)，不构成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅为举(jǔ)例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他(tā)们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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