《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们(men)提出(chū)了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲(yù)迷人(rén)眼(yǎn)，一(yī)个大的(de)背景是市场进入了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的理由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性的布(bù)局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者的目(mù)光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器(qì)是各(gè)异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯(bó)克(kè)希尔决(jué)策(cè)者对(duì)宏观环(huán)境(jìng)的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不是清(qīng)晰的思路，而(ér)是在迷(mí)宫中(zhōng)又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但(dàn)这未必(bì)是(shì)历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的(de)政(zhèng)策(cè)基调下(xià)开(kāi)始全面大(dà)反(fǎn)攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和(hé)之前(qián)有很大的不(bù)同。当前(qián)市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重要(yào)理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很多重要(yào)问题很难(nán)用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗p>

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策(cè)的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递的(de)混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来(lái)预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的事实。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费(fèi)和(hé)公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难(nán)以成(chéng)为持续(xù)的配(pèi)置主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利(lì)现实的(de)定价(jià)效率(lǜ)。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒(méi)等(děng)表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前(qián)也(yě)有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定(dìng)的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定(dìng)价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业(yè)绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农林(lín)牧(mù)渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收(shōu)益过于(yú)显著(zhù)，目(mù)前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的时候(hòu)整体表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好。在这两条我们(men)看好的(de)全年主线之外，市场部(bù)分(fēn)定(dìng)价了一(yī)季报行情，但核心(xīn)问(wèn)题在(zài)于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还(hái)在(zài)下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体反弹的幅度(dù)都相对(duì)有(yǒu)限。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的修复(fù)，而(ér)市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会(huì)议和国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策(cè)层对于当(dāng)前经济(jì)复苏动力(lì)不(bù)足(zú)、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但同时(shí)也(yě)明确(què)不会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要(yào)。我们(men)去年底(dǐ)强调接(jiē)下来(lái)一段(duàn)时(shí)间的政策(cè)需要强调均衡性和系(xì)统性(xìng)，才能(néng)形成经济发(fā)展的合力(lì)。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系(xì)统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实(shí)体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科(kē)技领(lǐng)域和低(dī)技术领域、融(róng)资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务等各方面(miàn)需要(yào)协调(diào)发(fā)展，大家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解(jiě)和(hé)执行政策，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需求的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源重点(diǎn)的(de)人(rén)才、承载民族未(wèi)来(lái)的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前(qián)中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内(nèi)外部约束(shù)的关键。技术(shù)创新能力取决于(yú)制度保障(zhàng)下的主观(guān)能动(dòng)性，在经历(lì)了过去(qù)几年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约(yuē)下(xià)，如何让当前每个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代(dài)表的(de)数(shù)字经济大发展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们(men)适(shì)当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的差距，这需要从一(yī)个(gè)更高的角度理解(jiě)人工(gōng)智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联储(chǔ)到(dào)底下一步面(miàn)临的是(shì)梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列的重要问题的(de)程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一(yī)点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次(cì)股东大会上看到(dào)价值投资(zī)者很重要的一个特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路径也(yě)将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而(ér)言(yán)：投资(zī)的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是(shì)避(bì)免系统性的风险，在现代(dài)化(huà)的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间(jiān)状态是(shì)周期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策(cè)、大(dà)类(lèi)资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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