平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国(guó)机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费(fèi)明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。一季度美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继(jì)续(xù)降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。目前(qián)市(shì)场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房租金回落(luò)。然(rán)而(ér)，历史上美(měi)国(guó)房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价格(gé)可能(néng)受供(gōng)给扰关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的(de)行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利(lì)率对经济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力(lì)仍(réng)未(wèi)消散，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍有下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示(shì)：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美国经济(关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落，市场进一步押注(zhù)美(měi)联储6月不加息、下(xià)半年降息(xī)。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下(xià)半年(nián)，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞(zhì)后、以及能(néng)源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得(dé)关(guān)注。若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国(guó)中期(qī)经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前(qián)值(zhí)和预(yù)期(qī)，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值(zhí)，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数小(xiǎo)幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权平均利率预期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯(sī)指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下(xià)降：2022下半年(nián)国(guó)际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价(jià)格基本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要的(de)住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比增(zēng)速(sù)维持高(gāo)位(wèi)，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供(gōng)给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使(shǐ)得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其(qí)机(jī)动车和零(líng)部件等(děng)消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民(mín)收入和财富(fù)分配的改善、财产性利(lì)息收入的上升(shēng)、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费预(yù)期改善等(děng)多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年(nián)，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的风(fēng)险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进一(yī)步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下(xià)半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供(gōng)应(yīng)链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动(dòng)车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高(gāo)频的(de)数据也印证了美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造(zào)商存(cún)货量(liàng)同比增速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)9个(gè)月至2年不(bù)等(děng)。本(běn)轮美国房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半(bàn)年美国住房租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全(quán)球(qiú)石(shí)油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振了(le)因美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区(qū)银行(xíng)危机再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧洲能源风(fēng)险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气(qì)等国(guó)际能源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气(qì)可能不(bù)足。截至目前，市场(chǎng)对于美(měi)联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对美国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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