来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时主(zhǔ)要(yào)分析(xī)欧美(měi)经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我国货币(bì)政(zhèng)策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处于(yú)低(dī)位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国(guó)内部(bù)需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没(méi)有突(tū)破过(guò)1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(s高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历uī)高增：“钱”没那(nà)么(me)多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜明(míng)对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高(gāo)的位(wèi)置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实(shí)只是货币的一(yī)部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的(de)范围是很广的(de)，其实任何(hé)商品都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做货(huò)币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代，人(rén)们用(yòng)自己(jǐ)生产的(de)商品去交(jiāo)易其他(tā)人(rén)生(shēng)产的(de)商品，没(méi)有传统意义上的现金或(huò)存款出(chū)现，同样实(shí)现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对(duì)于(yú)居(jū)民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流(liú)动性比活(huó)期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货(huò)币(bì)及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全(quán)面(miàn)的统(tǒng)计(jì)出货(huò)币(bì)量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资管产品规模(mó)也陆续出(chū)现负(fù)增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部(bù)门的货币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的(de)货币可能会(huì)选择(zé)购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体创造(zào)的(de)货币更多转回了购买银(yín)行(xíng)存款，这(zhè)种(zhǒng)结构(gòu)性变(biàn)化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货币量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不(bù)全面的问(wèn)题(tí)，我们(men)可以更多依(yī)赖社融的(de)数(shù)据来观察货币的(de)创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一(yī)个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部(bù)门(mén)的货币量也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时(shí)候如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社(shè)融来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社(shè)会(huì)的信用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上(shàng)。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实(shí)际(jì)经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货(huò)币创造(zào)速度其实(shí)也不(bù)低(dī)，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题，从(cóng)简单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在(zài)经济体中每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币(bì)的流通速(sù)度。高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历trong>

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时(shí)候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美(měi)国(guó)的通胀却(què)依然在高(gāo)位。整个过(guò)程可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在(zài)经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也(yě)能(néng)看得出来，在疫(yì)情期间，美(měi)国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于(yú)疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情(qíng)出(chū)现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿(yuàn)偏低，从(cóng)居(jū)民收支数(shù)据就能观(guān)察出来。从一季度(dù)统计局居民(mín)收支调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出(chū)现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫(yì)情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机(jī)的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时(shí)候(hòu)曾达(dá)到9万(wàn)亿(yì)以(yǐ)上，当前(qián)这(zhè)一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改善(shàn)的(de)空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但(dàn)可以(yǐ)用债券净(jìng)发行(xíng)情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部(bù)门债(zhài)券净发(fā)行是(shì)明(míng)显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共(gòng)部门的企业债券(quàn)净发行(xíng)处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创(chuàng)造的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通(tōng)速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低(dī)的状(zhuàng)况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的(de)回报率在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力(lì)较(jiào)多(duō)。目前看，居民(mín)部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在(zài)之(zhī)前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然处(chù)于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当(dāng)前(qián)存量房(fáng)贷(dài)利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民(mín)偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投(tóu)资的回报率确实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善(shàn)居(jū)民的资(zī)产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要(yào)对(duì)居(jū)民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一(yī)个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企业(yè)对于未(wèi)来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经(jīng)济体系(xì)来(lái)说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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