平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创(chuàng)下(xià)的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在于(yú)人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期(qī)的次低(dī)点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续了(le)一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去(qù)年同(tóng)期有所下(xià)降，主因债券到(dào)期规(guī)模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批(pī)次的(de)地方(fāng)债额度(dù)，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量(liàng)房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足(zú)的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比），也(yě)意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实(shí)体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的(de)再(zài)配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目(mù)开工金额数(shù)据(jù)看，财政对(duì)实体经济支持力(lì)度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对(duì)实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后续需(xū)通过财政加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面元，同比多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速持平(píng)于(yú)上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫情多点散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及今年(nián)一季(jì)度(dù)“开门红”期间(jiān)社融(róng)月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面企业境(jìng)内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来(lái)高(gāo)峰，对净(jìng)融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支(zhī)持(chí)工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继(jì)续前(qián)置发力，政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模(mó)较去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的(de)新(xīn)增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿(yì)。如果近期下达地(dì)方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预(yù)算调整程序，剩(shèng)余(yú)批(pī)次地(dì)方债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持(chí)续对(duì)社融构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)同期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还规(guī)模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延(yán)续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)低迷(mí)使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜。基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据(jù)维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能(néng)够(gòu)为企业(yè)贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的影响较大(dà)，这可能是驱动(dòng)其变化(huà)的主要原因。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的(de)支撑(chēng)不强(qiáng)。另(lìng)一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平(píng)均利率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力(lì)度(dù)可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的(de)半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

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