平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期(qī)货市场预计6月(yuè)不加息(xī)概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步押(yā)注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及(jí)二(èr)手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度美国机动车(chē)和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今(jīn)年二季(jì)度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市(shì)场很容易(yì)对美(měi)国通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度以后，基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期(qī)上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽(qì)车(chē)价格(gé)可能超预(yù)期上行。一季度(dù)美(měi)国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速快速(sù)下降。第(dì)二，房租回(huí)落可(kě)能再度(dù)滞后。目前(qián)市场预期(qī)下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国(guó)房价(jià)与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的(de)行动；欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果(guǒ)当(dāng)前(qián)浓(nóng)厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利率和美(měi)元(yuán)指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押(yā)注美(měi)联储6月不加息、下(xià)半年降息。但(dàn)值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽(qì)车价(jià)格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半(bàn)年美(měi)国(gu一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？ó)通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅(fú)，其中二(èr)手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加息的概率，由(yóu)前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均(jūn)利率预(yù)期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达(dá)克(kè)指数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因(yīn)在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而(ér)能(néng)源价格回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际(jì)能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基(jī)本企稳，能(néng)源(yuán)分项平(píng)均环(huán)比(bǐ)仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房(fáng)租(zū)金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中已提示(shì)，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明(míng)显降温，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持(chí)强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分项的(de)反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来(lái)自居民收(shōu)入和财(cái)富分(fēn)配的改(gǎi)善、财(cái)产(chǎn)性(xìng)利息收(shōu)入(rù)的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预(yù)期改(gǎi)善等(děng)多(duō)方(fāng)因素(sù)加持（参考报(bào)告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年，美(měi)国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的风险值得(dé)关注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很(hěn)容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下(xià)半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初(chū)财政(zhèng)刺(cì)激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发(fā)式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象表明(míng)，美(měi)国汽车消(xiāo)费需(xū)求(qiú)并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部(bù)件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六(liù)个(gè)季度(dù)负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据(jù)也(yě)印证了美国(guó)汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续(xù)降价(jià)的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车(chē)销售(shòu)数量和价格均可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示(shì)，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格(gé)指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半(bàn)年美国住房(fáng)租金同(tóng)比增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍(réng)持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年(nián)全球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日(rì)，主要(yào)得益于(yú)中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁(fán)地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产(chǎn)，提振了(le)因美欧银行(xíng)危机而下挫的(de)国际油价(jià)。但(dàn)好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行危(wēi)机(jī)再起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再(zài)起，原油、天(tiān)然(rán)气等国际能源(yuán)品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合(hé)美(měi)联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市(shì)场对于美(měi)联储(chǔ)下(xià)半年降息的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对(duì)美国经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息(xī)超预(yù)期提前等。

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