《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场(chǎng)的(de)核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续(xù)定价国内(nèi)经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我(wǒ)们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期(qī)又没有定(dìng)价(jià)充(chōng)分的(de)火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市(shì)和债市依然定价(jià)国(guó)内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没有在我们上一(yī)次(cì)对(duì)市(shì)场(chǎng)的判(pàn)断上提供明(míng)显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸(mào)零售(shòu)、美容护理等行业处(chù)于历(lì)史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等(děng)行业(yè)位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易(yì)情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交通运输(shū)、非银金融等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行(富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位xíng)、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行(xíng)业成(chéng)交额占(zhàn)比位于(yú)一年内高点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决(jué)策(cè)的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同(tóng)比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标(biāo)之一(yī)，正如每年大家对(duì)出(chū)口进(jìn)行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次超出(chū)大家(jiā)的预(yù)期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在(zài)清晰地知道欧美(měi)日韩的(de)战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更(gèng)充(chōng)分地融(róng)入到(dào)中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们(men)日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去(qù)一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国家近期的(de)数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的，如(rú)果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可能(néng)也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率(lǜ)明(míng)显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信(xìn)贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社融(róng)信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去(qù)比去(qù)年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融(róng)信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在(zài)经历(lì)了积压需求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居(jū)民可能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加(jiā)大还(hái)贷(dài)的量，这与前段时间新闻(wén)报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部(bù)分银行(xíng)的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在权益市(shì)场上资金回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了(le)低风险低(dī)波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还(hái)是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门(mén)其(qí)实(shí)并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都在(zài)等(děng)待权(quán)益市场系(xì)统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映(yìng)的(de)是国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷(mí)。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食(shí)品(pǐn)价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来(lái)看(kàn)，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数(shù)较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油(yóu)和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在低位，我们(men)认为这反映的是内生修复(fù)动力(lì)较弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更多(duō)反映(yìng)的是需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局(jú)机会(huì)，交易(yì)的反(fǎn)弹概(gài)率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏(hóng)观策略配置团队观(guān)察(chá)各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些(xiē)，预(yù)期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基本(běn)面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士(shì)后，学术论(lùn)富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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