核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于(yú)市场预期(qī)，居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消(xiāo)费和(hé)按(àn)揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居(jū)民信心(xīn)依然(rán)不(bù)足。居民部门对资(zī)金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经济的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民(mín)信心和(hé)预期的(de)进一步(bù)提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落(luò)，经(jīng)济复苏的关键在于激(jī)活居民(mín)部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信贷均低(dī)于预(yù)期(qī)下(xià)沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年一季(jì)度新(xīn)增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放等主要融(róng)资渠道在(zài)经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信(xìn)贷(dài)规模(mó)由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持续性(xìng)。信用周期的(de)持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复(fù)苏，但是在社融(róng)存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且(qiě)新增(zēng)读西的字有哪些，读喜的字有哪些信(xìn)贷连续3个月大超市(shì)场预期(qī)后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名(míng)义价格正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对(duì)经济的(de)推动效应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖于持(chí)续的信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)，而这(zhè)难(nán)以完(wán)全依赖(lài)政策驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求的(de)修复。在较读西的字有哪些，读喜的字有哪些强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前(qián)置发(fā)力(lì)意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内生动(dòng)能(néng)的边(biān)际回落，4月新增融资(zī)需求(qiú)走弱。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的(de)稳定(dìng)性，将是我们后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强(qiáng)的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资(zī)金的供(gōng)给端并不(bù)是问(wèn)题(tí)。新增(zēng)融资持续性(xìng)的关(guān)键在于需(xū)求(qiú)端，政府融资需求受(shòu)制于财政(zhèng)预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难(nán)有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居民融(róng)资服(fú)务于消费和(hé)购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为(wèi)取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业(yè)率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居(jū)民部门，而(ér)居民部门向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连(lián)续(xù)回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其(qí)中，短期(qī)信贷(dài)同比多(duō)增601亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民(mín)生(shēng)活半径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也明(míng)显弱于季节(jié)性(xìng)水平。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售连续(xù)两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购房活动(dòng)同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的(de)居民中长期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民(mín)累(lèi)计新增存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存(cún)款存量(liàng)同(tóng)比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)和(hé)短期(qī)贷(dài)款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改(gǎi)善增强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的(de)信贷投放诉求，供需(xū)两端(duān)驱动企业(yè)新(xīn)增(zēng)净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)新增(zēng)融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债读西的字有哪些，读喜的字有哪些(zhài)券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均(jūn)在前一年度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债(zhài)务(wù)新增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发行节奏都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部(bù)门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移动(dòng)均值(zhí)，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一(yī)重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居(jū)民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和(hé)持(chí)续性将进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移(yí)，今年财政结余资金(jīn)向(xiàng)私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货(huò)币力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)的强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持续高于(yú)去年同期水平，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继(jì)续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)相互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能(néng)会(huì)更加注(zhù)重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当(dāng)前融(róng)资的(de)短板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部门(mén)新增净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民(mín)存款持续(xù)保持较(jiào)高增(zēng)速(sù)，居民预期(qī)改善仍有(yǒu)待于(yú)政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

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