主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际(jì)高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润改善，3月钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。其二是(shì)今年(nián)降费(fèi)政(zhèng)策未(wèi)再明显新(xīn)增(zēng)，加之部(bù)分(fēn)企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费用(yòng)率改善拉动利润(rùn)增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延(yán)需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降价等对(duì)于短期消钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思费(fèi)需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力(lì)仍(réng)然(rán)偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节(jié)在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油价(jià)带(dài)来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输(shū)入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实(shí)际上(shàng)是(shì)改善的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化(huà)产业(yè)链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面(miàn)临(lín)最(zuì)大(dà)的(de)成本压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极的(de)营业收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游利润增速(sù)也积极改善，相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二(èr)季度(dù)企业盈(yíng)利三(sān)重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的(de)需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的(de)的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证(zhèng)，重点关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的(de)修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速(sù)已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部(bù)分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一(yī)系列新(xīn)增降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全(quán)年工业企业利润(rùn)增速(sù)构成(chéng)较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业企业利润(rùn)同(tóng)比增速6个百分点。但从(cóng)今年(nián)开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降费(fèi)的企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加(jiā)之今年(nián)未再新增更大力(lì)度的(de)降(jiàng)费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用(yòng)对于工业(yè)企业利润(rùn)的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电子设备(bèi)（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本压(yā)力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价(jià)下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因(yīn)而(ér)国际高(gāo)油价(jià)带(dài)来的(de)上(shàng)游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而(ér)中下游(yóu)成(chéng)本(běn)率实际上(shàng)是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最(zuì)大的(de)成本(běn)压力改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子(zi)设备(bèi)、家具等行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游(yóu)利润下降的(de)缘故，而(ér)中下游面临的(de)是营收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游利(lì)润(rùn)增速(sù)改(gǎi)善明显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设(shè)备(bèi)、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的(de)需求(qiú)脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季(jì)度(dù)剔(tī)除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的(de)复苏可(kě)以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑(huá)过(guò)程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动(dòng)上半年地产建(jiàn)安投资和(hé)竣(jùn)工积极(jí)回补，有望(wàng)拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大(dà)宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自(zì)申万宏(hóng)源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思