来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年(nián)，本人写过一(yī)篇(piān)类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要分析(xī)欧(ōu)美经(jīng)济体，探(tàn)讨金(jīn)融危(wēi)机(jī)后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的(de)原因。过去几年，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期(qī)也(yě)引发了(le)通胀还(hái)是通缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我们(men)详(xiáng)细(xì)讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我(wǒ)国内部(bù)需(xū)求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一(yī)个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新(xīn)公(gōng)布的(de)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有(yǒu)所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比较(jiào)高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一部分(fēn)而(ér)已，它主要包含的赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都(dōu)具有货(huò)币属性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种(zh赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么ǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质出(chū)发(fā)，现金(jīn)、存(cún)款、货(huò)币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一(yī)般商品(pǐn)都可以(yǐ)是(shì)货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存(cún)款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以(yǐ)更加全(quán)面的统计出货币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居(jū)民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去(qù)几年里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道(dào)的(de)投资(zī)收益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增(zēng)大(dà)，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告(gào)别了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了(le)负(fù)增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规模(mó)也陆(lù)续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部(bù)门的货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可(kě)能会选择(zé)购买银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后，实(shí)体创造的(de)货币更多转回了购买(mǎi)银(yín)行(xíng)存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没(méi)那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的问(wèn)题，我们(men)可以更多依赖社融(róng)的(de)数据(jù)来(lái)观察货币(bì)的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户也(yě)会同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的(de)融资规(guī)模扩张了(le)1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这(zhè)个(gè)时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用(yòng)社融来描(miáo)述货币的(de)创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都是增(zēng)加了(le)1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社(shè)融反(fǎn)映的我国货(huò)币创造速(sù)度(dù)其实也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存(cún)量(liàng)货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么>我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而(ér)美(měi)国的通(tōng)胀却(què)依(yī)然(rán)在(zài)高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主导货(huò)币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也(yě)逐步(bù)加快(kuài)，大规模(mó)的(de)存量货(huò)币在经济中加(jiā)快流(liú)转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民(mín)的储(chǔ)蓄(xù)率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通(tōng)速(sù)度(dù)明显降低，根据一季度(dù)最(zuì)新数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观察出(chū)来。从一季度统计局(jú)居(jū)民收支调查数(shù)据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次(cì)是(shì)08年(nián)金融危机(jī)的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增(zēng)量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万(wàn)亿(yì)，而之(zhī)前(qián)最高的时候(hòu)曾(céng)达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也(yě)有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共部门(mén)是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币(bì)增速维持在(zài)一定高位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依(yī)然(rán)可以(yǐ)从货币数量方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳(wěn)住(zhù)货币的(de)存量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需求(qiú)；另一方面(miàn)是提振实体信心和预(yù)期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来(lái)看，私人部门(mén)的融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降(jiàng)低实体融资成本。当资(zī)产端的回(huí)报率在下降的情况下(xià)，需要降低负(fù)债(zhài)端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门(mén)的融资成(chéng)本仍(réng)然(rán)偏(piān)高。我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专题(tí)中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报(bào)率也处于低(dī)位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于(yú)居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成(chéng)本(běn)的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居(jū)民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币(bì)流通速度，需要提振实(shí)体的(de)信心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业(yè)对于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来(lái)说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是个系统性的工(gōng)程。

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