核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是内部(bù)分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一(yī)段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未来行(xíng)情或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和(hé)成长(zhǎng)阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的(de)品种都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风(fēng)格(gé)将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报(bào)告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长都是结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对(duì)于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为近期银行等高股息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过(guò)行业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格(gé)并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我(wǒ)们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月(yuè)底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一(yī)级行业(yè)中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格(gé)行业数(shù)量占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业(yè)，去(qù)年(nián)10月末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数(shù)据二十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今(jīn)年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消(x菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救iāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也(yě)并不明(míng)确。去年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数(shù)的成(chéng)分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市初期的(de)情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格(gé)指(zhǐ)数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部(bù)起(qǐ)来后，处低(dī)位(wèi)的行业容易(yì)受到政策利(lì)好(hǎo)和(hé)预期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短期(qī)明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基本(běn)面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动下的(de)情绪修复。数字经济(jì)方面，去年(nián)二十大报告提出“加(jiā)快(kuài)发展数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推出标(biāo)志人工智能(néng)逐步落地应用，政策(cè)和技术(shù)双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济(jì)行情持续演绎(yì)，今年以来人(rén)工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估(gū)行(xíng)情也主要(yào)来自低估(gū)值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值(zhí)实现，相关政(zhèng)策(cè)和事件进(jìn)一(yī)步(bù)催化行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分(fēn)化(huà)决(jué)定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于(yú)成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和(hé)主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升(shēng)，市场或由前期(qī)的政策(cè)和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的(de)回(huí)升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化(huà)产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部(bù)盈利增速(sù)可(kě)能仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利增速达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同(tóng)比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本(běn)面相(xiāng)对优(yōu)势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本(běn)面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们(men)的(de)判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在(zài)牛市(shì)初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上(shàng)下波(bō)动(dòng)。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛(niú)市初(chū)期基本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据(jù)显示(shì)当前基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经(jīng)济复苏(sū)仍(réng)然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数菠萝蜜切开没熟怎么补救，菠萝蜜切开没熟怎么补救字(zì)经济(jì)仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明(míng)显，未(wèi)来决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能(néng)够有业(yè)绩落地的持续性机(jī)会。此外(wài)，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存(cún)真的(de)试金石是(shì)业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期，但从(cóng)全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成(chéng)为现(xiàn)代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望(wàng)加大对数字安全和数字(zì)基(jī)建的投入。去年12月发(fā)布(bù)的(de) “数据二十条”为(wèi)数据(jù)要素市(shì)场提供(gōng)顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立(lì)的国家数据局有望(wàng)成为顶层(céng)文(wén)件落地执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素(sù)市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速(sù)将达(dá)到(dào)25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大(dà)模(mó)型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理(lǐ)上的(de)部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费一直是(shì)目前政策(cè)关(guān)注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域(yù)有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年医(yī)药板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热(rè)度(dù)同(tóng)样较(jiào)高，未(wèi)来行情或(huò)也将(jiāng)出(chū)现“去伪存(cún)真(zhēn)”的(de)分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三(sān)大(dà)可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持的部分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方(fāng)向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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