《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财(cái)富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体(tǐ)观(guān)点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必会是收获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要多一(yī)点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续(xù)对一(yī)季(jì)报定价，短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一(yī)中特估(gū)上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布(bù)的部分(fēn)经(jīng)济金(jīn)融数(shù)据(jù)传递的(de)信息都没有明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市(shì)场的判(pàn)断(duàn)上(shàng)提供明显的(de)增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分apm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历(lì)史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于(yú)历史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年(nián)内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换(huàn)手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合(hé)等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一(yī)年(nián)内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是(shì)下一(yī)步决策(cè)的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的(de)外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年(nián)年初(chū)的(de)出口确实又再次超(chāo)出(chū)大(dà)家的预期(qī)。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过去几年(nián)做了很多的(de)应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中国(guó)经(jīng)济圈(quān)，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球战略的重要一环(huán)，也(yě)需要成为(wèi)我们日后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口(kǒu)国家近期的(de)数(shù)据走势，出口趋(qū)势是(shì)在(zài)走弱的(de)，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可(kě)能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当(dāng)前(qián)市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信(xìn)贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居(jū)民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在(zài)加大(dà)还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报(bào)道的(de)居民提前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的(de)情况一(yī)致。另外，根据不完(wán)全(quán)统(tǒng)计的(de)4月(yuè)部(bù)分银(yín)行的理财规模变化(huà)，银行(xíng)理财出(chū)现了明(míng)显的回(huí)流(liú)，但(dàn)在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还(hái)是金融投资，居民(mín)部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个(gè)金(jīn)融(róng)部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政策(cè)或者基(jī)本(běn)面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下(xià)低(dī)通胀，反映(yìng)的(de)是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反(fǎn)映的(de)是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价(jià)格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及(jí)服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数(shù)较高影响，同时(shí)全球库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带(dài)来的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回(huí)升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回(huí)落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的(de)判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为我们(men)提供了布局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队(duì)观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净利润的预测(cè)，可(kě)以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业基(jī)本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基(jī)本面预期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观经(jīng)济走势(shì)、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定(dìng)价(jià)的方式(shì)来确定其价(jià)值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月apm是什么牌子，amp牌子项链是什么档次加入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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