文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的(de)问题(tí)既不(bù)是银(yín)行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商(shāng)业(yè)地产(chǎn)的情况，就会发现他们的(de)问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危(wēi)机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽(suī)然他(tā)的资产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行(xíng)特(tè)别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的(de)信(xìn)用风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这并不(bù)是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户(hù)的(de)问题，这(zhè)些(xiē)储户(hù)也(yě)不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破(pò)灭(miè)，一二级市(shì)场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于(yú)补充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅(guī)谷(gǔ)银行的问(wèn)题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是在重仓(cāng)了(le)中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结合的(de)这种商业模式来(lái)说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破灭的(de)另(lìng)一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地(dì)产危机，本质也不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的(de)是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字(zì)楼空置问题(tí)最(zuì)突出的(de)地(dì)区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息科技公司集(jí)聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的(de)缩表，也不(bù)是(shì)地(dì)产的潜在信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的(de)连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经济(jì)系(xì)统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传(chuán)染性(xìng)还(hái)是(shì)影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银(yín)行(xíng)的影响要(yào)小得多(duō)。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不(bù)是债(zhài)权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融(róng)企业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资(zī)产(chǎn)的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创(chuàng)企业(yè)和银(yín)行体系的相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆(gān)和影子(zi)银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水此外，科技股也(yě)不像房(fáng)地产是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但不会带(dài)来居民(mín)和企业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年代互联网信息(xī)技术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户(hù)量让大家相信科技(jì)企业可以重塑人们(men)的(de)生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢占市场，资(zī)本市(shì)场将估值(zhí)依托在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离(lí)了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算(suàn)不上真正的(de)互联网公司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告(gào)客(kè)户和商业(yè)合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的(de)资产），最终净亏(kuī)损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云(yún)业(yè)务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的(de)自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现(xiàn)金流占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要通过(guò)回(huí)购和分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是(shì)大(dà)型科技企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利(lì)润中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大(dà)型科技企业创造(zào)利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企业在利润和现金流(liú)表现上(shàng)显著强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业若不(bù)能产生利润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富人(rén)群体，以及(jí)低利率金融(róng)资本与科创(chuàng)投(tóu)资深度融合(hé)的(de)商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美(měi)国(guó)居民、经营稳健的银(yín)行业和拥(yōng)有自(zì)我造血(xuè)能力的(de)大型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息周(zhōu)期(qī)带(dài)来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货币(bì)政策超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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