平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明(míng)显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累(lèi)在(zài)于人民(mín)币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融(róng)资基本(běn)延续(xù)了一季度(dù)的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托(tuō)贷款小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融资较去(qù)年同期有(yǒu)所下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发行(xíng)额(é)度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未(wèi)下(xià)发(fā)剩余批次的(de)地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政(zhèng)府债融(róng)资(zī)表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不(bù)振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论(lùn)。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期(qī)新高，仍(réng)能(néng)有效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高(gāo)增长形(xíng)成对(duì)比），也(yě)意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面(miàn)临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷款利(lì)率的(de)进一步(bù)下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大，或是驱(qū)动其(qí)变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基(jī)数变化也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火热、居(jū)民(mín)提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的(de)再配置，流(liú)向(xiàng)消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频开(kāi)工(gōng)率和重大(dà)项目开工(gōng)金额数据看(kàn)，财政对(duì)实体经济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持(chí)力(lì)度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政策(cè)对实体经济的支持还是(shì)比较(jiào)有(yǒu)力(lì)的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融(róng)增速(sù)也应足够(gòu)与之匹配。我们(men)认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进(jìn)房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用(yòng)等方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯(hāng)实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散(sàn)发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢亡羊补牢告诉了我们什么道理呢trong>2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来(亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢lái)历史同期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规模持续(xù)高(gāo)于去(qù)年同期，但到期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融(róng)资(zī)支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发力，政府债(zhài)融资规模(mó)较(jiào)去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模(mó)与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额(é)度分配、预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批次地(dì)方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款单(dān)月小幅新增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规(guī)模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜(shuāng)。基(jī)于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净息(xī)差压力(lì)，增强(qiáng)其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次(cì)同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政(zhèng)对实(shí)体经(jīng)济的(de)支持力度(dù)可(kě)能有所(suǒ)减弱，基建投资相关(guān)的高频(pín)指标(biāo)出现了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各(gè)地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)的(de)环(huán)比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。