摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面(miàn)：第一(yī)，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对(duì)充(chōng)裕，部分(fēn)额(é)度给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业(yè)存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高(gāo)，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的(de)要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常(cháng)态(tài)，短期需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币(bì)政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫(yì)情(qíng)而基(jī)数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现反复(fù)，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年(nián)3月(yuè)以来最低值，低于(yú)去年(nián)同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融(róng)资(zī)需(xū)求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据(jù)融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据(jù)利(lì)率(lǜ)较3月明显回落以及(jí)新增未贴(tiē)现票据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分(fēn)从表外(wài)转入表内(nèi)。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城(chéng)投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融(róng)资(zī)略高于(yú)去年同期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著(zhù)低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提(tí)前批额度(dù)，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社融(róng)存量同比增速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节(jié)性规(guī)律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复(fù)，其次是企业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是(shì)3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二(èr)是预(yù)留(liú)资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对(duì)应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更(gèng)多依赖自(zì)有资金，对应居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业人员分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿(yuàn)维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期(qī)存款增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比(bǐ)去(qù)年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部(bù)分可(kě)能(néng)转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年(nián)同期财政收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模(mó)约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法(fǎ)准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可(kě)能来自银(yín)行主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测算(suàn)超储带(dài)来(lái)更(gèng)多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金(jīn)融(róng)体(tǐ)系资(zī)金供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维(wéi)持(chí)低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融(róng)不及预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一定程度的(de)预(yù)1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语期。不过(guò)新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端(duān)利率(lǜ)先(xiān)下(xià)后上，可(kě)能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发力的担忧，部分(fēn)资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的(de)社融(róng)公布(bù)后，长端利率延续下(xià)行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体现出部分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶(jiē)段低(dī)点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资金(jīn)利(lì)率下(xià)行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据(jù)中，其他存款性公(gōng)司(sī)对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再(zài)加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性指标(biāo)考核(hé)需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)货(huò)币政策维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济(jì)超预期放缓、或(huò)海外货币政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预期调整。1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持(chí)当前力(lì)度(dù)，但(dàn)假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动(dòng)性维持(chí)充(chōng)裕(yù)状态(tài)，但假如流(liú)动性投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性(xìng)可(kě)能出现超预期变化。

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