“现在的房地产很难再(zài)出现像(xiàng)过去十年(nián)的(de)系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合(hé)伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地产行业分(fēn)化的(de)愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度从板块向单个标的(de)转移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩(jì)，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复(fù)地杀(shā)到了底部，再(zài)往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非(fēi)常小心，避(bì)免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公(gōng)司(sī)出现(xiàn)爆雷(léi)的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下(xià)三个基准：有大(dà)的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没(méi)有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企(qǐ)的(de)主(zhǔ)要资(zī)金来源来自(zì)新盘(pán)的销售。但今年(nián)新房的销售(shòu)情(qíng)况相较(jiào)一般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿(ná)到钱，其(qí)实主要还(hái)是那些(xiē)有国企背景的房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较困(kùn)难(nán)，所以整个行业出现了(le)一个很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等(děng)各个方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本(běn)市场(chǎng)表(biǎo)现相对较好，但(dàn)没有国资背(bèi)景(jǐng)的民营(yíng)房企(qǐ)股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业(yè)的成本(běn)优(yōu)势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率）是不是(shì)行业内的(de)最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是(shì)行业(yè)内最高的；融资成本是否是行业(yè)内最低的；建安成本是(shì)否也是业(yè)内(nèi)最低的(de)；这些都是我们看重(zhòng)的(de)一家房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件的(de)房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中(zhōng)国武夷等(děng)国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度(dù)的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于(yú)房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观(guān)的预判未来市场，以(y嫦娥二号拍到外星人已经证实ǐ)及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其(qí)配置的一(yī)家房企进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷(dài)比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有(yǒu)增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其开始在(zài)一线(xiàn)城市进(jìn)行(xíng)大举拿地(dì)，净负(fù)债率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三分(fēn)之(zhī)一(yī)。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速(sù)的开(kāi)盘利用率，预计(jì)今(jīn)年(nián)会有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在(zài)于(yú)它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在一线城(chéng)市，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要(yào)集中(zhōng)在(zài)强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到(dào)机会时要(yào)出手(shǒu)，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得(dé)太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一(yī)家(jiā)房(fáng)企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的(de)净负债率水平(píng)，在我(wǒ)看来(lái)，这(zhè)个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要(yào)求不(bù)得高于100％要(yào)更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率(lǜ)提(tí)高到一个比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持(chí)续居高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间(jiān)，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控(kòng)制(zhì)了公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净负(fù)债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国(guó)央企与民(mín)营房(fáng)企，但在各维度(dù)的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一(yī)筹(chóu)。如国(guó)央企的融(róng)资(zī)成本更低(dī)，融(róng)资(zī)渠道(dào)也更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意(yì)味着，民营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数(shù)民(mín)营房企同样(yàng)受到机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报(bào)灵活配(pèi)置混合(hé)型证券(quàn)投资(zī)基(jī)金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的(de)受(shòu)青睐(lài)，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年(nián)时间，房(fáng)地(dì)产(chǎn)市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多维度都(dōu)表(biǎo)现了较(jiào)强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一(yī)季(jì)报，今年(nián)一(yī)季度，滨江集(jí)团更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持自(zì)身业绩的持续增长，和(hé)滨(bīn)江集团(tuán)扎(zhā)根杭(háng)州的(de)战略(lüè)布局关系(xì)密切。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七成营收来(lái)自杭(háng)州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿(ná)地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨(bīn)江集(jí)团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更是迎来(lái)多家机(jī)构的集中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发(fā)布(bù)公告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日(rì)接受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺、家居(jū)、物(wù)业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节(jié)，其上(shàng)游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物(wù)业(yè)管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开(kāi)发环节与(yǔ)上游材(cái)料(liào)端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存(cún)量房时(shí)代，所以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏(piān)消费属(shǔ)性(xìng)的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们(men)相对看好，因为居民(mín)保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越(yuè)来(lái)越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都很(hěn)好。对(duì)于(yú)地产(chǎn)产业链，我们相对看(kàn)好和内装(zhuāng)相关的行(xíng)业(yè)，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对(duì)下游细分中相关赛道龙(lóng)头(tóu)年内表现的统计，目前(qián)暂(zàn)居前两位的都是(shì)来(lái)自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富(fù)安(ān)娜和(hé)水(shuǐ)星家(jiā)纺，特(tè)别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生(shēng)产(chǎn)及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上(shàng)市公司股(gǔ)东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季(jì)报的(de)十大(dà)流通股股东来(lái)看，能(néng)够发现该股(gǔ)早已成(chéng)为基金重仓股(gǔ)的(de)天下(xià)，彼时包括(kuò)公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基(jī)金经理曹(cáo)名长在管的产品(pǐn)，首季(jì)其同时(shí)重仓的(de)房地产产业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾(céng)经(jīng)风光一时的家(jiā)居(jū)板块也因疫情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中年(nián)内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是营(yíng)收还是(shì)归母净利(lì)润，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基(jī)金经(jīng)嫦娥二号拍到外星人已经证实理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略优选和广发安宏回报(bào)均增加了(le)持股，而这两嫦娥二号拍到外星人已经证实(liǎng)只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家(jiā)居(jū)十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一(yī)家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三(sān)只产品均登榜十(shí)大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下(xià)游的物业股也越来越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这类标的大(dà)多(duō)在香港上市(shì)，如(rú)何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希望(wàng)挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城服务为例，它在(zài)中(zhōng)高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大(dà)部分项目到期(qī)之(zhī)后(hòu)，经过两(liǎng)三轮(lún)合同(tóng)周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公司很(hěn)容易一(yī)开始是挣钱的(de)，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些(xiē)固定人员成(chéng)本(běn)的年度增长，不过服务没有特别(bié)好(hǎo)，客(kè)户没(méi)有那么满意，能做到(dào)提(tí)价难度是(shì)非常大的。但是(shì)该公(gōng)司能在业(yè)内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟它的(de)定(dìng)位和(hé)比较好的服务是(shì)有关系的。”他进一(yī)步强调。

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