平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回(huí)落。其(qí)中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅(fú)下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计(jì)6月不加(jiā)息(xī)概(gài)率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车(chē)价(jià)格止跌(diē)回升(shēng)。这说明(míng)，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一(yī)季度(dù)美(měi)国机动车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价(jià)格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题(tí)通胀率很可(kě)能(néng)企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状(zhuàng)况，并(bìng)限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租(zū)回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给的(de)紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对经(jīng)济(jì)的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美(měi)国中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据(jù)显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食(shí)品价(jià)格下跌(diē)与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年(nián)美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们(men)测(cè)算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下(xià)半年国(guó)际能源价格高(gāo)位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住(zhù)房租金环比(bǐ)增速维持高(gāo)位，而二手车(chē)价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善(shàn)效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得(dé)通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复(fù)》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的(de)是(shì)，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等(děng)，也(yě)可(kě)能(néng)来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财(cái)产性利息收入(rù)的上升、实(shí)际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的(de)影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走(zǒu)势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此(cǐ)期间(jiān)，市场很容易(yì)对通(tōng)胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽(hū)视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提(tí)示(shì)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义，美国(guó)汽车消费需(xū)求(qiú)并未(wèi)完(wán)全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续(xù)修复，加上多数电(diàn)动汽车(chē)企业(yè)打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车和零部(bù)件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六(liù)个(gè)季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况，也(yě)会限制其继续降价的(de)空间。此外，美国商务部数据(jù)显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未来汽车供(gōng)给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数(shù)量和价格(gé)均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后。历(lì)史数(shù)据显(xiǎn)示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年(nián)不等(děng)。本轮美国(guó)房价同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房租(zū)金同比增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源(yuán)需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也不(bù)排除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产，提振了因(yīn)美欧银行(xíng)危机而下挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美(měi)国(guó)地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡(héng)油(yóu)价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警(jǐng)戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然气等国(guó)际能源品价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息(xī)。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底气可能(néng)不(bù)足。截至目前，市场对于美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对美国经济的负(fù)面影响，继(jì)而(ér)可能进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有下修空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义