核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是(shì)内部分化明显，行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时(shí)间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策(cè)和事(shì)件驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的品种都存(cún)在(zài)下(xià)跌的品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告(gào)将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然(rán)领先(xiān)，成长风(fēng)格占(zhàn)优(yōu)。我(wǒ)们通(tōng)过行(xíng)业和指数层面(miàn)分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发(fā)现(xiàn)市(shì)场自(zì)底部反转以来(lái)价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前(qián)期多(duō)篇报(bào)告中提出(chū)去年10月底来(lái)市场已进入牛市(shì)初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见(jiàn)成(chéng)长、价值行业(yè)整体表现并未明(míng)显分(fēn)化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术(shù)的双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值方面，受益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对(duì)靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走(zǒu)势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本(běn)处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。从代表性(xìng)的(de)风格指数看，风格特征(zhēng)也并不(bù)明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的(de)成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅(fú)居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪(xù)修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市(shì)场自底部起来后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易受到(dào)政策利好和预期改善(shàn)的(de)催化，出(chū)现短(duǎn)期明显的(de)上涨，但(dàn)由于(yú)此时(shí)基本(běn)面的(de)趋势尚(shàng)未明(míng)确(què)，该阶段行(xíng)情往往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮(lún)行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其(qí)本(běn)质属于政策和事件驱动(dòng)下的(de)情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)”，信(xìn)创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件进一步催化市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工(gōng)智(zhì)能指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度(dù)重视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背(bèi)景下中特估(gū)相(xiāng)关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特(tè)估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅(fú)达标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产46％。

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　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势(shì)的分化决定未来风格的(de)走向。我们以国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数(shù)与(yǔ)价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成(chéng)长相对(duì)价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于(yú)成长股的业绩又(yòu)开(kāi)始(shǐ)优(yōu)于价(jià)值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由前(qián)期的政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据(jù)的回升(shēng)情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系(xì)建设，成长盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整(zhěng)体已在(zài)回升(shēng)，但短期(qī)温(wēn)度仍可能上下(xià)波动(dòng)。因此，市(shì)场短期可能(néng)出现(xiàn)宽(kuān)幅(fú)震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季(jì)度均明(míng)显走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍(réng)是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在(zài)于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机(jī)会(huì)。此外，当前重视(shì)消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月初以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也(yě)印证了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年(nián)维(wéi)度(dù)看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍(réng)是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超(chāo)配(pèi)比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第(dì)一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经济(jì)已成(chéng)为(wèi)现代(dài)化产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数字(zì)安全和数(shù)字(zì)基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数(shù)据局(jú)有望成(chéng)为(wèi)顶层文(wén)件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字基础设施建设(shè)，根据中国通(tōng)服(fú)基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受益。当前(qián)科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复合(hé)增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促消费一(yī)直是目前(qián)政策关(guān)注的(de)重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中国消费的(de)韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看(kàn)，我国(guó)房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍(réng)具有韧性，预(yù)计今(jīn)年社(shè)零(líng)总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在前(qián)文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部(bù)分(fēn)领域有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预(yù)测(cè)，预计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中(zhōng)特(tè)重估(gū)三大可能发力(lì)方向，即关系(xì)国计民(mín)生的重大安全领域(yù)、举国体(tǐ)制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发(fā)力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化(huà)影(yǐng)响国(guó)内经(jīng)济；美国经济硬着(zhe)陆影响全(quán)球经济。

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