平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下(xià)的(de)低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累在于人(rén)民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低点(diǎn)（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本延续了一季(jì)度的格(gé)局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额(é)度不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地(dì)方债额(é)度，期间空档(dàng)可(kě)能(néng)拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排序(xù)，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业(上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好yè)贷(dài)款需(xū)求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或(huò)是驱动(dòng)其(qí)变化的主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边(biān)际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银(yín)行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)规(guī)模可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大(dà)项目开工金额数据(jù)看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济(jì)支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融(róng)增速回(huí)升(shēng)幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对(duì)实(shí)体经济的支持还是比较有(yǒu)力的(de)。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社(shè)融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产(chǎn)修(xiū)复、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新(xīn)增社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上月的(de)10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开(kāi)门红”期(qī)间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融(róng)骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边际回(huí)暖(nuǎn)、人(rén)民币汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融(róng)企业境内(nèi)股票融(róng)资分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去年同期(qī)，但到(dào)期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债(zhài)融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总(zǒng)体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下达剩(shèng)余(yú)批次的新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度(dù)，且(qiě)提前批的(de)剩余发行额(é)度(dù)不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多(duō)增(zēng)，持续(xù)对(duì)社融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票(piào)据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

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　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低点仅略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规模达(dá)历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同(tóng)期(qī)新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能(néng)是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好ng>M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数(shù)的变化(huà)也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费的规模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中小银行(xíng)下(xià)调(diào)挂牌存款利(lì)率（据融(róng)360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居民(mín)提前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经(jīng)济的(de)支持(chí)力度(dù)可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建投资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的(de)半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济(jì)的环比增长动能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减。

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