摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年(nián)内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财(cái)所致，企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部(bù)分指标(biāo)环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》也(yě)在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存款(kuǎn)利率下(xià)调(diào)。二是流动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关(guān)注5月(yuè)末资金(jīn)利率是(shì)否出现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。流动性(xìng)出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低(dī)于(yú)去年同期(qī)。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据(jù)供给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同(tóng)比多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿(yì)元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业(yè)债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社(shè)融存量同(tóng)比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅(fú)大于(yú)季节性规律(lǜ)。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居民(mín)融资和(hé)企业融(róng)资的总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规(guī)模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民(mín)存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存(cún)款等(děng)。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和(hé)就业压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能制约了(le)居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款活化(huà)程度(dù)略有(yǒu)改善，但(dàn)幅(fú)度(dù)有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结(jié)构(gòu)数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数据(jù)，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对(duì)流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财(cái)政存(cún)款显示财政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除(chú)政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款之(zhī)后(hòu)，剩余(yú)的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自(zì)银行主动调配(pèi)，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超储带来更多不确(què)定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然(rán)后(hòu)小幅(fú)上行基本回(huí)到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增，是社(shè)融的(de)主(zhǔ)要支(zhī)撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居(jū)民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率(lǜ)先(xiān)下后上，可(kě)能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社融(róng)公布(bù)后，长端利率延(yán)续下行，当前(qián)债市的反应(yīng)，可(kě)能体现出部分投资者预(yù)期利(lì)率已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居(jū)民(mín)存(cún)款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬(bān)家理财(cái)所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》化程度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金(jīn)较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负(fù)债表数据(jù)中(zhōng)，其他(tā)存款性公(gōng)司对(duì)其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的(de)时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行(xíng)可能更多依赖(lài)于降(jiàng)息预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息(xī)预期(qī)可(kě)能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内货币政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财政政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设(shè)流动(dòng)性维(wéi)持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变(biàn)化。

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