王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已经(jīng)悄(qiāo)然(rán)发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银(yín)行股是(shì)这几天才(cái)开始上(shàng)涨，那么就大(dà)错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足(zú)足半(bàn)年时(shí)间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。当(dāng)然(rán)，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时(shí)关注度(dù)并不(bù)高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不(bù)响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利(lì)好(hǎo)，没(méi)有明确(què)新闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实(shí)质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去(qù)猜测：可(kě)能(néng)是(shì)估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然(rán)，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个(gè)估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值(zhí)底在某些情况下会被打破(pò)，即因为(wèi)一些(xiē)负面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的(de)估(gū)值或盈利能力(lì)还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利(lì)好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息(xī)率的(de)资金(jīn)默默买入(rù)，把底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票(piào)型公募基金为代表的机构投资(zī)者。因为(wèi)他们(men)的考核要求是相对(duì)收(shōu)益，因此在(zài)大多(duō)数时候(hòu)，他(tā)们(men)不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从33家(jiā)银(yín)行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类似(shì)考核的机构投资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是(shì)下降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是(shì)卖出银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计(jì)算机股票(piào)）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走(zǒu)出了一(yī)个(gè)完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如个人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可(kě)能是(shì)高股(gǔ)息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买(mǎi)入的因(yīn)素中，资(zī)金(jīn)成本(běn)应该是个重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场利率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息(xī)接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据来加(jiā)以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资(zī)确(què)实在(zài)买入大(dà)行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结(jié)论大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以清晰(xī)看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行(xíng)底部(bù)启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息(xī200克是几两 200克是多少毫升)率(lǜ)的银(yín)行股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过去半年(nián)的银行(xíng)股行情，是追求绝(jué)对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而(ér)资(zī)金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业(yè)的(de)经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年期间的一(yī)些(xiē)特殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡(hé200克是几两 200克是多少毫升ng)格(gé)局。比如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大(dà)行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成(chéng)了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质量(liàng)的(de)通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数不低于(yú)上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的(de)工作要(yào)求也(yě)陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几(jǐ)年由于净(jìng)息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能力(lì)也渐(jiàn)渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进(jìn)而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是(shì)越低越(yuè)好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理利润。而(ér)目前盈利(lì)能(néng)力已经接近(jìn)这一(yī)底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生(shēng)变(biàn)化(huà)了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些(xiē)买入(rù)高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的味道？

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