王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度(dù)低(dī)估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金买入，股价(jià)也逐(zhú)步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作ong>但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部(bù)分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然(rán)，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了(le)近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不(bù)是第(dì)一(yī)次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历(lì)过的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类(lèi)似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没(méi)有实质(zhì)性利好，那么只能从资金(jīn)面去(qù)猜(cāi)测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利(lì)能力(lì)非常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的(de)股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值(zhí)下限，即(jí)“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如(rú)果(guǒ)这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低(dī)至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况(kuàng)下会(huì)被打破，即因为一(yī)些负面因素的存在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率的(de)资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而(ér)买入(rù)，他们的(de)任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们(men)也很难做(zuò)出(chū)赚取(qǔ)股息率的决策(cè)，这不(bù)是(shì)他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募基(jī)金(jīn)参与很(hěn)低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投(tóu)资(zī)者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出(chū)银(yín)行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人(rén)工智(zhì)能(néng)等(děng)板块行情回落(luò)后，银行(xíng)股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人工(gōng)智能(néng)走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如(rú)个人(rén)、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝(jué)对(duì)收益，因此有可(kě)能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入(rù)的因素中，资金(jīn)成本应该(gāi)是(shì)个重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他(tā)可替(tì)代的投资机会(huì)较(jiào)少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他(tā)们(men)的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来(lái)看(kàn)，外(wài)资(zī)确实(shí)在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资(zī)金却(què)是有进有出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一般法人、其他(tā)投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立(lì)，即：在(zài)银行股估(gū)值极低的时(shí)候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资金买(mǎi)入(rù)了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看(kàn)到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底(dǐ)部启动(dòng)一(yī)样(yà女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作ng)，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率的银行股。而(ér)他们(men)的(de)口味与公募(mù)基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说(shuō)明了过去半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收益的(de)资金(jīn)，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股息率依然较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年(nián)期间的一些特殊(shū)政策，已经出(chū)现(xiàn)调(diào)整(zhěng)的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进入新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域(yù)，过(guò)去几年大(dà)行承担了一(yī)些监管要求(qiú)，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增长非常快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局(jú)造成了较(jiào)大(dà)影(yǐng)响，尤其是对(duì)一些原来(lái)从事小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企业(yè)贷款同比增速不(bù)低于(yú)各项贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域(yù)，其(qí)他(tā)方面的(de)工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利(lì)润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要(yào)留存一定的利润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进(jìn)而支(zhī)持下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越(yuè)好，需(xū)要(yào)维持一个合(hé)理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是证券研究(jiū)报告，不构成任(rèn)何投资(zī)建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述(shù)事(shì)实之(zhī)用，不代表我们对(duì)他(tā)们的证券或(huò)产品(pǐn)的(de)推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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