分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积(jī)累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观的(de)根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程(chéng)。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字(zì)以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基(jī)本(běn)一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体(tǐ)量投放或对(duì)后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约24第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手1亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色(sè)、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持续(xù)震荡下(xià)行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据(jù)融(róng)资”项目仍录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意的(de)是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行(xíng)，体现(xiàn)供需关系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关(guān)市(shì)场观点认为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈(yíng)利承(chéng)压(yā)，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年(nián)的(de)低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观(guān)点相一(yī)致。展望后续，低(dī)基数或(huò)使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同比(bǐ)改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明显低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银(yín)行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票据基(jī)数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据(jù)同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元(yuán)，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷(第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手dài)款增(zēng)加(jiā)119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融资类(lèi)信(xìn)托若(ruò)依(yī)据存量比例(lì)压降，则每(měi)年(nián)压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的(de)影响，企业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支(zhī)出(chū)大概(gài)率(lǜ)保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符(fú)合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业(yè)活期存(c第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手ún)款(kuǎn)，其(qí)与消费类(lèi)相关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民(mín)消(xiāo)费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修(xiū)复(fù)的结构性(xìng)失(shī)衡(héng)，三四线城市(shì)及(jí)农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提(tí)示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预计未来较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄(xù)，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是(shì)由(yóu)于(yú)季节性，这与银(yín)行(xíng)季(jì)末(mò)冲存款、季初居(jū)民存款资金(jīn)重新(xīn)流(liú)入理财(cái)产品相关(guān)；同时，今年(nián)也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活(huó)动(dòng)使得(dé)储蓄得到部分释放(fàng)（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度(dù)相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利(lì)率继续下(xià)行带来的净(jìng)息差压(yā)力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷(dài)额度在(zài)一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议(yì)对货币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大需求的(de)合(hé)力”，政(zhèng)策基(jī)调和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计二(èr)季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策(cè)将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划两项(xiàng)结构性政策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预(yù)计央(yāng)行后续将继续强化(huà)对制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的信贷支持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷(dài)表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的(de)基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度(dù)合计看，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量(liàng)占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中也(yě)隐(yǐn)含(hán)了(le)对下(xià)半(bàn)年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下(xià)半年(nián)经济(jì)下行及失业(yè)压力(lì)均可(kě)能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对(duì)于降(jiàng)息(xī)，预计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期(qī)，中美(měi)两国(guó)基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票(piào)据有望(wàng)同比多(duō)增的(de)情(qíng)况(kuàng)下，预计社(shè)融增速可维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域(yù)风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包(bāo)含(hán)可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

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