《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的布局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了(le)全球投资者(zhě)的(de)目(mù)光，投(tóu)资者总希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的(de)。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利(lì)好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的(de)铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在(zài)新的政策基调下(xià)开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背(bèi)景已经(jīng)和之前有很大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收或(huò)者谋定(dìng)而(ér)后(hòu)动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策的方(fāng)向，而(ér)且今年国(guó)内(nèi)的政策本身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新出台的(de)政策更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的(de)配(pèi)置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者(zhě)并(bìng)未形成一致(zhì)预期(qī)。随着一(yī)季报(bào)的披(pī)露(lù)，市(shì)场阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实(shí)的定价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布反而出(chū)现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市(shì)场也有定价效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源和消费板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额(é)收(shōu)益过于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近(jìn)市(shì)场(chǎng)调(diào)整的时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年(nián)主线之外，市(shì)场部分定(dìng)价了(le)一季报行情，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰而明(míng)确(què)的：政策(cè)关(guān)注(zhù)产业(yè)升级和(hé)人的(de)问题(tí)

　　近(jìn)期国内(nèi)也(yě)处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继(jì)召(zhào)开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足(zú)、复(fù)苏势头不(bù)稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也明确(què)不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济(jì)的产业(yè)升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个(gè)新(xīn)提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下(xià)来一段时(shí)间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支(zhī)持(chí)和发展，但是经韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔济的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的(de)系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协(xié)调(diào)发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最高科技的(de)领域，它(tā)的下游需求也主要来自消费(fèi)电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的(de)人才(cái)、承(chéng)载民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要(yào)素拉(lā)动转向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内外(wài)部约(yuē)束(shù)的(de)关键。技术(shù)创(chuàng)新能力(lì)取决于制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能(néng)动性(xìng)韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔，在(zài)经历了(le)过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之后(hòu)，在内外(wài)部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适(shì)当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高(gāo)的角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是(shì)战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策(cè)力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么(me)样的经济形(xíng)势等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系列(liè)的重(zhòng)要问题的程度(dù)，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一个(gè)布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特(tè)历(lì)次股东大会上看到(dào)价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂时的(de)，随着事(shì)实的清(qīng)晰(xī)，投(tóu)资(zī)路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业(yè)现代化，科(kē)技(jì)自主可用(yòng)，数字(zì)化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明确的(de)诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资(zī)的下限是避(bì)免系统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资(zī)的中间状态是(shì)周期(qī)与(yǔ)消费行(xíng)业，是(shì)战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博(bó)士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观(guān)经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济(jì)看(kàn)作一(yī)份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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