《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查(chá)看原(yuán)文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由(yóu)都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策(cè)，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资(zī)者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与(yǔ)会者收获(huò)的可能不是清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了(le)一圈。

　　太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询rong>一、市(shì)场(chǎng)陷(xiàn)入(rù)僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资(zī)者也(yě)开始考虑(lǜ)S太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询ell in May,一个很重(zhòng)要的理由(yóu)是根据惯例(lì)，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有(yǒu)季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场(chǎng)在(zài)新的(de)政策基调下(xià)开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市场背景已经和之前(qián)有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的(de)一个重要理由(yóu)是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题(tí)很难(nán)用清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨(jǐn)慎(shèn)的(de)投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部(bù)看，市场已经提(tí)前交易了政(zhèng)策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本(běn)身也不是大开大合(hé)。新出(chū)台的政策更多地在(zài)落实(shí)上，较少(shǎo)新的(de)提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外(wài)部看(kàn)，美(měi)联储依然在(zà太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询i)通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据和增(zēng)长数据传递的(de)混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和中特估依然既(jì)有(yǒu)政策、也有业(yè)绩(jì)或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)。除了(le)这(zhè)两条主线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持续的(de)配置主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形(xíng)成(chéng)一(yī)致预期(qī)。随(suí)着一(yī)季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈(yíng)利(lì)现实(shí)的定价(jià)效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒(méi)等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随(suí)着(zhe)业绩的(de)公布(bù)反而(ér)出现了一定(dìng)的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对(duì)而(ér)言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩(jì)修复(fù)或有(yǒu)韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额(é)收益(yì)过于(yú)显著，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特(tè)估相(xiāng)关的(de)基(jī)建、银行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市(shì)场(chǎng)部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条(tiáo)主线之(zhī)外其他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而市场由(yóu)于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明(míng)确(què)的：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期(qī)国(guó)内也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会(huì)议和(hé)国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对于(yú)当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识，短期的(de)工作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济(jì)，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系(xì)下(xià)的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一个新提(tí)法(fǎ)是(shì)“坚持三(sān)次产业融合(hé)发(fā)展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下(xià)来(lái)一(yī)段时(shí)间的政(zhèng)策需要强调(diào)均(jūn)衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发(fā)展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需(xū)要(yào)协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能(néng)够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的领域，它的(de)下(xià)游需(xū)求(qiú)也主要(yào)来(lái)自消费电子(zi)产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就(jiù)缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策(cè)讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产(chǎn)拉(lā)动核心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要(yào)关注的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要(yào)素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于(yú)制度(dù)保(bǎo)障(zhàng)下的主观(guān)能动性，在经历(lì)了过去几(jǐ)年的(de)非常态(tài)之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观(guān)能动(dòng)性，是(shì)政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代表的(de)数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需(xū)要从(cóng)一个(gè)更高的(de)角度理解(jiě)人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接(jiē)下来(lái)的政策(cè)力度和(hé)效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多(duō)大、美(měi)联储(chǔ)到底下一(yī)步面临的(de)是什(shén)么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的重(zhòng)要问(wèn)题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段。投(tóu)资者需(xū)要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会(huì)上(shàng)看到价(jià)值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们(men)提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的(de)，随着(zhe)事(shì)实(shí)的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了(le)一下(xià)梳(shū)理，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资(zī)的上(shàng)限是产业现代化(huà)，科(kē)技自主可用，数(shù)字(zì)化、高端化与智能化(huà)是明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资(zī)的下(xià)限是避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化(huà)的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历(lì)史步伐的(de)产业(yè)是不能进行战略布局(jú)的。投资的(de)中间状态是周期(qī)与消费(fèi)行(xíng)业(yè)，是(shì)战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的(de)运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观(guān)策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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